نوسان‌های فصلی؛ تهدید یا فرصت

بازارهای مالی همواره تحت تاثیر عوامل مختلفی هستند که بازارها را دچار نوسان می‌کنند. در نظریه‌های کلاسیک مالی و فرضیه بازار کارا فرض بر این هست که اطلاعات موجود، به‌سرعت و به‌طور کامل در قیمت دارایی‌ها منعکس می‌شوند. بنابراین کسی نمی‌تواند ‌بطور مستمر بازدهی بالاتر از بازار کسب کند، مگر با پذیرش ریسک بیشتر اما در دنیای واقعی رفتار قیمت همیشه با موارد گفته شده مطابقت ندارد و بعضی از پدیده‌ها نشان می‌دهد که بازار به طور کامل کارا نیست و به این پدیده‌ها ناهنجاری‌های بازار (Market Anomalies) گفته می‌شود. البته لازم به ذکر است هیچ بازاری به طور کامل کارا نیست و بازارها به سمت کارایی بیشتر حرکت می‌کنند.
در ابتدا انواع کارایی بازار را بررسی می‌کنیم و سپس به مفهوم ناهنجاری‌های بازار (Market Anomalies) خواهیم رسید.
انواع کارایی بازار در سه دسته تقسیم‌بندی می‌شود:
۱- کارایی ضعیف (Weak Form Efficiency)
۲- کارایی نیمه‌قوی (Semi-Strong Form Efficiency)
۳- کارایی قوی (Strong Form Efficiency)
در سطح کارایی ضعیف، اطلاعات منعکس شده در قیمت فقط اطلاعات تاریخی قیمت را منعکس می‌کند و سرمایه‌گذاران نمی‌توانند تغییرات آینده را با تعمیم قیمت‌ها یا الگوهای قیمت از گذشته پیش‌بینی کنند. معمولا در این نوع کارایی، تحلیل تکنیکال نمی‌تواند سودآوری مستمری ایجاد کند اما تحلیل بنیادی ممکن است هنوز موثر باشد، چون اطلاعات بنیادی هنوز منعکس نشده‌اند.
در سطح کارایی نیمه قوی، قیمت‌ها منعکس‌کننده تمام اطلاعات عمومی و دردسترس هستند. اطلاعات عمومی شامل داده‌های صورت‌های مالی (مانند سود، سرمایه‌گذاری‌های شرکتی، تغییرات در مدیریت و ...) و داده‌های بازار مالی (مانند قیمت‌های پایانی، سهام معامله شده و غیره) است. این سطح از کارایی، سطح ضعیف را نیز در بر می‌گیرد. بازاری که به سرعت تمام اطلاعات عمومی موجود را در قیمت‌های خود لحاظ می‌کند، بازار کارا نیمه قوی است.
در بازار با کارایی نیمه‌قوی، تجزیه و تحلیل اطلاعیه‌های سود شرکت‌ها برای شناسایی اوراق بهادار با قیمت کمتر یا بیشتر از قیمت واقعی، بی‌معنی است زیرا قیمت این اوراق بهادار از قبل منعکس‌کننده تمام اطلاعات عمومی موجود است.
اگر بازارها در سطح کارایی نیمه‌قوی باشند، هیچ سرمایه‌گذاری به اطلاعاتی که در دسترس سایر شرکت‌کنندگان بازار نیست، دسترسی ندارد و در نتیجه، هیچ سرمایه‌گذاری نمی‌تواند در پیش‌بینی قیمت‌های آتی اوراق بهادار مزیتی کسب کند مگر با داشتن اطلاعات نهانی. در این سطح از کارایی نه تحلیل تکنیکال و نه بنیادی نمی‌تواند به طور پایدار سود بالاتری نسبت به بازار ایجاد کند مگر اینکه به اطلاعات نهانی دسترسی داشته باشد.
در سطح کارایی قوی، قیمت‌های اوراق بهادار به طور کامل منعکس کننده اطلاعات عمومی و خصوصی هستند. بازاری که از فرم قوی کاراست، از نظر نیمه‌قوی و ضعیف نیز کاراست. در مورد یک بازار کارا با فرم قوی، افراد داخلی(به طور مثال مدیران شرکت‌ها) نمی‌توانند بر اساس اطلاعات خصوصی، بازده غیرعادی از معاملات کسب کنند.
یک بازار کارا با فرم قوی همچنین به این معنی است که قیمت‌ها منعکس کننده تمام اطلاعات خصوصی هستند، به این معنی که قیمت‌ها منعکس کننده هر چیزی هستند که مدیریت یک شرکت در مورد وضعیت مالی شرکت می‌داند که به طور عمومی منتشر نشده است. با این حال، این امر به دلیل ممنوعیت‌های شدید علیه معاملات با اطلاعات داخلی که در اکثر کشورها وجود دارد، محتمل نیست. اگر یک بازار از فرم قوی کارا باشد، کسانی که اطلاعات داخلی دارند نمی‌توانند بازده غیرعادی کسب کنند.

ناهنجاری‌های بازار
در نظریه‌های کلاسیک مالی و فرضیه بازار کارا (Efficient Market Hypothesis)، انتظار می‌رود که قیمت دارایی‌ها نشان ‌دهنده کامل اطلاعات موجود باشند و هیچ الگوی قابل پیش‌بینی در بازدهی‌ها وجود نداشته باشد. اما مطالعات بسیاری نشان داده‌اند که الگوهای فصلی (Seasonal Patterns) می‌توانند بر عملکرد بازار تاثیر بگذارند. این اثرات به عنوان ناهنجاری‌های فصلی (Seasonal Anomalies) شناخته می‌شوند و خلاف انتظارات نظریه بازار کارا هستند. برخی از مهم‌ترین اثرات فصلی در بازارها عبارتند از:
۱. اثر ژانویه (January Effect): یکی از معروف‌ترین ناهنجاری‌های فصلی است و طبق تحقیقات، بازده سهام در ماه ژانویه و بویژه برای شرکت‌های کوچک، به‌طور غیرعادی بالاست. علت اصلی این موضوع، فروش سهام در پایان دسامبر برای کاهش مالیات (tax-loss harvesting) و بازخرید آن در ژانویه است.
۲. اثر پایان سال (Year-End Effect): معمولا در اواخر دسامبر و اوایل ژانویه، بازارها رشد بیشتری را تجربه می‌کنند. علت این موضوع ترکیبی از اثر ژانویه، رفتارهای روانی (مثل خوش‌بینی سال نو) و جریان‌های نقدینگی پایان سال است.
۳. اثر فصلی در کالاها و ارزها: در بازارهای کالا مانند نفت، طلا، یا محصولات کشاورزی نیز رفتار فصلی وجود دارد. مثلا تقاضای نفت در زمستان بیشتر است (به علت گرمایش) یا قیمت غلات در زمان برداشت محصول نوسان دارد. در بازار ارز هم تغییرات فصلی تجارت بین‌الملل یا سیاست‌های مالی می‌توانند تأثیرگذار باشند.
موضوعاتی از این قبیل در بازارهای مالی ایران نیز قابل شناسایی است. برای مثال آغاز فصل گرما و قطع برق صنایع باعث ایجاد اثر منفی بر تولید، فروش و سود آوری شرکت ها می شود و همین موضوع اثر منفی بر قیمت سهام آنها دارد. مورد دیگر آغاز فصل سرما و قطع گاز صنایع است که باز هم تاثیر منفی بر قیمت سهام شرکت‌ها دارد. در بازار ارز با فرا رسیدن فصل رفع تعهدات ارزی، قیمت دلار می‌تواند دستخوش تغییرات شود.
اثرات این الگوهای فصلی بر سرمایه‌گذاران بیشتر به آگاهی و هوشیاری سرمایه‌گذاران بستگی دارد، اگر سرمایه‌گذار آگاه و هوشیار باشد، چون الگوهای فصلی در گذشته بارها دیده شده‌اند، اگر هنوز قابل استفاده باشند می‌توانند فرصت‌های خرید و فروش ایجاد کنند. اما اگر سرمایه‌گذاران بی‌تجربه و ناآگاه باشند به علت ندانستن الگوهای فصلی یا استفاده از الگوهای اشتباه با زیان مواجه می شوند. در نتیجه بخش بزرگی از اثرات این الگوها بر سرمایه‌گذاران، وابسته به آگاهی و تجربه آن‌هاست.

• امیرحسین قزوینیان - کارشناس بازار سرمایه

• شماره ۵۹۸ هفته نامه اطلاعات بورس