به گزارش صدای بورس، چهارشنبه هفته گذشته، در حالیکه کشور به دلیل بحران کمآبی در حالت نیمهتعطیل قرار داشت و شهروندان در خانههای خود بهسر میبردند، سازمان بورس دست به اقدامی زد که یکبار دیگر بازار را بهتزده کرد: «بازگشت ضریب اعتباری صندوقهای اهرمی به ۷۰ درصد.»
تصمیمی که نه به دلیل «ماهیت آن»، بلکه به دلیل نحوه اعلام، سابقه تصمیمگیری، و نبود شفافیت در فرآیند تنظیم مقررات مورد انتقاد شدید قرار گرفت. تصمیم اخیر، تنها یک عدد نبود؛ بلکه نشانهای بود از بحران مزمن تصمیمسازی در نهاد ناظر بازار سرمایه. جایی که ضریب اعتباری صندوقهای اهرمی به جای یک شاخص مدیریتی پایدار، تبدیل به اهرم بحرانآفرینی و بازیچه مداخلات خلقالساعه شده است.
اشتباه پشت اشتباه
ماجرا به شب ۱۰ و ۱۱ اردیبهشت ۱۴۰۴ بازمیگردد؛ شبی که کمیته پایش ریسک بازار، بدون هشدار قبلی یا تحلیل کارشناسی منتشرشده، تصمیم گرفت ضریب اعتباری صندوقهای اهرمی را از ۷۵ به ۳۷.۵ درصد کاهش دهد. این تصمیم، مانند سطل آب سردی بود بر پیکر ملتهب بازار سرمایه که در آن روزها با امید به بازگشت روند صعودی، به ابزارهای پُربازدهی مانند صندوقهای اهرمی دل بسته بود.
سقوط اهرمیها
نتایج این تصمیم از دید فعالان و کارشناسان بازار سرمایه کاملا قابل پیشبینی بود؛ این اتفاق در وهله نخست افت شدید NAV اهرمیها و ایجاد صفهای فروش در واحدهای ممتاز را پدید میآورد در مرحله بعد عامل نابودی اهرم خرید سرمایهگذاران حرفهای و مهمتر از همه خدشه سنگین به اعتماد عمومی میزد.
اگر ریسک است چرا الان؟
سوالی که باید در این میان پرسید اینکه اگر بالا بودن اعتبار اهرمیها اتفاق خوب و مبارکی است چرا آقایان در سازمان بورس و در شب ۱۱ اردیبهشت سال جاری تصمیم گرفتند که این ضریب را از ۷۵ به ۳۷.۵ کاهش دادند؟ مگر بالا بودن ضریب اعتباری ریسکهای این صندوق را بالا نمیبرد و به بازار آسیب نمیزد پس چرا دوباره و در شرایطی که کشور در اما و اگرهای جنگ قرار دارد میخواهید به این ریسک
دامن بزنید؟
یادی کنیم از دستمال خواندن ناظران
همان حوالی ۱۰ اردیبهشت بود که عمده فعالان بازار به این موضوع اعتراض کرد و خواستند که دست از این تصمیم اشتباه بردارید اما شما نه تنها این موضوع را قبول نکردید. بلکه معاون نظارت بر ناشران شما نیز اعتراضات مدیران و فعالان را آتش زدن قیصریه دانست و چنان سطح اهمیت این موضوع را پایین آورد که آن را به یک دستمال تشبیه کرد.
فلسفه ضریب اعتباری؛ از طراحی فنی تا تخریب اجرایی
ضریب اعتباری در صندوقهای اهرمی، ابزاری است که به سرمایهگذار حرفهای امکان میدهد با وثیقهگذاری داراییهای خود (واحدهای ممتاز)، از کارگزاریها اعتبار بگیرد و قدرت خرید خود را افزایش دهد. این سازوکار، اگر درست و در شرایط نرمال بهکار گرفته شود، میتواند نقش بسیار مهمی در روانسازی معاملات، تعمیق بازار، و افزایش بازدهی حرفهایها داشته باشد.
در بازارهای توسعهیافته نیز ابزارهای اهرمی، جزو هسته ابزارهای پیشرفته مالی محسوب میشوند؛ اما با یک تفاوت اساسی: در آن بازارها، سیاستگذاری مالی تابع قاعده، شفاف و مبتنی بر مشارکت ذینفعان است. در ایران، تا پیش از اردیبهشت ۱۴۰۴، ضریب اعتباری صندوقهای اهرمی در بازه ۶۰ تا ۷۰ درصد تعیین شده بود. این بازه، از منظر ریسک و بازده، منطبق با استانداردهای جهانی و قابل دفاع بود. صندوقهای بزرگ در همین شرایط عملکرد نسبتاً باثباتی داشتند. حتی در برخی بازههای زمانی، نرخ رشد NAV این صندوقها به ۳۰ تا ۴۰ درصد در ماه نیز میرسید. اما آنچه باعث بحران شد، نه عدد ۳۷.۵ درصد، بلکه فقدان چارچوب در سیاستگذاری بود. کاهش ناگهانی ضریب، نهتنها سرمایهگذاران را غافلگیر کرد، بلکه بهنوعی تنبیه ناعادلانهای برای استفادهکنندگان قانونی از ابزارهای مالی مدرن بود.
دیر و بدون جبران
در هر صورت و در پاسخ به اعتراض گسترده مدیران صندوقها، فعالان بازار و حتی برخی بدنه کارشناسی نهاد ناظر، کمیته پایش ریسک بازار تصمیم قبلی را لغو کرد و ضریب اعتباری را به ۷۰ درصد بازگرداند. این تصمیم، به نوعی اعتراف به اشتباه و گامی برای بازیابی اعتماد بود، هرچند که بسیاری آن را «دیر و بدون جبران» میدانند. تصمیم اخیر کمیته پایش ریسک بازار برای بازگرداندن ضریب به ۷۰ درصد، در نگاه اول تصمیمی «منطقی» و «مطابق با منطق بازار» به نظر میرسد. اما در واقع، این تصمیم چیزی جز اعتراف رسمی به اشتباهی پرهزینه نیست.
در مدت سه ماه، هزاران میلیارد تومان از ارزش واحدهای ممتاز صندوقهای اهرمی از بین رفت، NAV سقوط کرد، بخش بزرگی از سرمایهگذاران دچار ترس و بیاعتمادی شدند، و صندوقهایی که برای سالها با زحمت ساختاردهی شده بودند، به مرز فروپاشی رسیدند.
مشکلی نبود ولی کمیته...
نکته بعدی که باید به آن توجه شود اینکه مگر زمانی که این صندوقها توسط کمیته پایش ریسک انجام نمیشد کسی به این موضوع اعتراضی داشت و یا سرمایهگذاری از این موضوع آسیب دیده بود که شما تصمیم به چنین کارهایی در این ایام کوتاه مدت گرفتهاید؟ در سالهای ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ ضریب اعتباری صندوقهای اهرمی در بازه ۶۰ تا ۷۰ درصد تعیین شده بود. یعنی دارایی واحدهای ممتاز میتوانست تا ۷۰درصد ارزش سهام، بهعنوان تضمین دریافت اعتبار نزد کارگزاریها پذیرفته شود. این شرایط باعث شد صندوقهای اهرمی در مقاطعی با استقبال بالایی مواجه شوند و برخی از آنها رشد چشمگیری در NAV تجربه کنند و هیچئ خبری از تغییر ناگهانی و یک شبه این صندوقها نبود.
تصمیم شبانه
همه اینها ادامه پیدا کرد تا کمیته پایش ریسک بازار بهطور ناگهانی تصمیم گرفت ضریب اعتباری صندوقهای اهرمی را به ۳۷.۵ درصد کاهش دهد. این تصمیم بدون اعلام قبلی و بدون مشورت با مدیران صندوقها یا فعالان بازار اتخاذ شد. پیامد آن، ریزش شدید NAV، تشدید صفهای فروش، ایجاد حباب منفی و فشار فروش در کل بازار سهام بود.
بهجای پایش، ریسک تولید کنیم
کمیته پایش ریسک در چند وقت اخیر به جای پایش ریسک، مسئول ایجاد ریسک شده است و هر موقع که دلش بخواهد و دوست داشته باشد دست به تغییر ضریب اعتباری این صندوقهای اهرمی میزند و نهایتا نفراتی در حمایت از این موضوع میگویند که در عمل تأثیر گذاری زیادی ندارد. ار همین لحظه این پرسش برای این افراد پیش فرض است که «اگر تاثیری نداشته باشد؛ شما که میدانید باعث ورود و خروج همتها پول و در معرض خطر قرار گرفتن سرمایه مردم میشود، چرا دست به چنین اقدامهای ناگهانی میزنید؟» ضریب اعتباری فقط یکی از این موارد است؛ تغییرات ناگهانی در دامنه نوسان، حجم مبنا، نرخ اعتباری کارگزاریها و حتی محدودیتهای معاملاتی نیز بارها بدون هشدار قبلی اعمال شدهاند. همچنین باید بر این نکته نیز دقت فراوان شود که اگر ضریب اعتباری آنقدر بیاهمیت است که به قول برخی «تأثیر زیادی ندارد»، پس چرا با تغییر آن، میلیاردها تومان جابهجا میشود؟ اگر میدانید که تغییر ضریب، میتواند منجر به ورود یا خروج ناگهانی نقدینگی شود، چرا بدون هشدار دست به چنین اقدامی میزنید؟
اعتماد را نمیتوان با نرخ تنظیم کرد
مشکل امروز بازار، فقط یک عدد بهنام «ضریب اعتباری» نیست؛ مشکل، ساختار تصمیمگیری معیوب، تمرکز قدرت بدون پاسخگویی، و بیتوجهی به اصل شفافسازی است. از منظر کارشناسان سازمان بورس اگر میخواهد به وظیفه اصلی خود یعنی حمایت از سرمایهگذاران عمل کند، باید: نهادهای نظارتیاش را از حالت مداخلهگر به تنظیمگر مستقل تبدیل کند؛ پیش از هر تصمیم مهم، ارزیابی کارشناسی منتشر کند و نظر بدنه بازار را جویا شود و سازوکاری برای پاسخگویی در صورت اشتباه داشته باشد. همچنین کارشناسان بازار معتقدند که صندوقهای اهرمی میتوانند موتور محرک بازار باشند؛ اما اگر بهصورت رهاشده و زیر فشار تصمیمات یکشبه مدیریت شوند، نه تنها به بازار کمکی نخواهند کرد، بلکه به عاملی برای ریزشهای دومینووار تبدیل میشوند.
یک پرسش اساسی
تصمیم بازگشت ضریب به ۷۰ درصد، در ظاهر یک عقبنشینی مثبت است؛ اما در واقع پایان یک اشتباه نیست، بلکه آغاز یک پرسش جدیتر است: تا کی باید بازار قربانی تصمیمات غیرشفاف باشد؟ سرمایهگذارانی که از صندوقهای اهرمی متضرر شدند، امروز دیگر به عددها اعتماد نمیکنند؛ آنها نیاز به شفافیت، منطق، پاسخگویی و ثبات دارند و اگر نهاد ناظر نتواند این اعتماد را بازسازی کند، هر اصلاح عددی، تنها مسکنی است برای بدنی زخمی و بیمار.
در پایان باید این سوال را از خود پرسید که چنین تصمیمهای بدون اطلاع قبلی که در تاریخ اقتصادی کشور به وفور دیده میشوند تا به امروز چه خیر و مصلحتی برایمان داشتهاند که از این به بعد و در چنین روزهایی که کشورمان اسیر هزاران ریسک متفاوت است داشته باشد. همچنین نباید این را فراموش کرد که از منظر اهالی بازار تصمیمی که در این گزارش به آن پرداختیم فی الذاته امری درست است اما مانند تصمیمات اشتباه اطلاعرسانی قبلی و ضمنی به همرا خود ندارد.
-
نجمه آجربندیان - خبرنگار
- شماره ۵۹۸ هفته نامه اطلاعات بورس