در هفتههای گذشته، شاهد کاهش معنادار نرخ بازدهی اوراق بدهی دولتی موسوم به اوراق اخزا از سطح ۳۶ درصد به حدود ۳۳.۵ درصد بودهایم؛ تغییری که در ظاهر ممکن است ساده و فنی به نظر برسد، اما در لایههای زیرین خود، حامل پیامهایی مهم برای بازارهای مالی کشور، بهویژه بازار سرمایه است.
این تحول، در واقع نمایانگر جابهجایی نسبی در انتظارات سرمایهگذاران، نگاه بازار به آینده اقتصاد کلان، و نیز نحوه مواجهه دولت با چالشهای مالی خود است. تحلیل دقیق این کاهش، میتواند برای فعالان اقتصادی و سیاستگذاران مالی کشور، نکات قابلتوجهی به همراه داشته باشد.
تضعیف نسبی جذابیت داراییهای بدون ریسک
اوراق بدهی دولتی، بهعنوان نماد سرمایهگذاری کمریسک و ابزاری برای مدیریت نقدینگی توسط بانکها و سایر نهادهای مالی، نقش مهمی در تعیین نرخ بهره مرجع ایفا میکنند. کاهش نرخ بازدهی این اوراق به طور طبیعی به معنای افت جذابیت سرمایهگذاری در داراییهای بدون ریسک است. در شرایطی که بازده اسمی این اوراق کاهش مییابد، سرمایهگذاران – بهویژه آنها که به دنبال بازدهی واقعی مثبت در برابر تورم هستند – ممکن است به سمت بازارهای جایگزین با ریسک و پتانسیل بازدهی بالاتر متمایل شوند و لذا استقبال از صندوقهای درآمد ثابت کمتر شود.
بازار سرمایه، مقصد بالقوه اما نه قطعی
از منظر نظری، یکی از بازارهایی که میتواند از کاهش نرخ بهره بدون ریسک منتفع شود، بازار سهام است. کاهش نرخ بهره میتواند نسبت (P/E) را توجیهپذیرتر کند و ارزش فعلی جریانهای نقدی آتی شرکتها را افزایش دهد. این موضوع، اگر با سایر شرایط مساعد همراه شود، میتواند به افزایش تقاضا برای سهام منجر شده و به رشد شاخصهای بورسی کمک کند.
بااینحال، واقعیت اقتصاد ایران پیچیدهتر از آن است که تنها بر پایه یک متغیر بتوان جهتگیری بازارها را پیشبینی کرد. در حال حاضر، بورس تهران همچنان با بحران اعتماد عمومی، خروج مستمر نقدینگی، نوسانات سیاستگذاری، و ابهام در آینده نرخ ارز و تورم مواجه است. این عوامل، همگی در نقش ترمزهایی جدی برای جهش احتمالی بازار عمل میکنند.
کاهش نرخ بهره؛ سیگنالی از تغییر رویکرد دولت؟
تحلیل دقیقتر نشان میدهد که این کاهش ممکن است ناشی از تغییر در سیاستهای تأمین مالی دولت نیز باشد. در شرایطی که دولت با کسری بودجه مزمن مواجه است، انتشار اوراق بدهی با نرخهای بالا فشار سنگینی بر هزینههای آتی وارد میکند؛ بنابراین، دولت ممکن است با اعمال سیاستهایی در جهت کنترل نرخ بازدهی، به دنبال کاهش بار تأمین مالی خود باشد. اما این رویکرد اگر بدون تقویت بخش حقیقی اقتصاد، کنترل تورم، و تقویت شفافیت در سیاستگذاری مالی همراه شود، میتواند باعث افزایش نااطمینانی و بیاعتمادی در بازارهای سرمایه شود و حجم عمدهای از منابع آزاد را متأسفانه جذب حوزه سفتهبازی، دلار و طلا نماید.
پیامدهای ساختاری و نقش سیاستگذار
نرخ بهره بدون ریسک نهتنها یک متغیر مالی، بلکه نشانهای از وضعیت سلامت نظام اقتصادی است. در اقتصادی با نرخ تورم بالا، کاهش نرخ بهره واقعی میتواند به دامنزدن به سفتهبازی، فرار سرمایه از ابزارهای مالی رسمی، و تشدید بیثباتی منجر شود؛ بنابراین، سیاستگذار باید بداند که صرفاً کاهش نرخ بهره – بدون ارائه سیگنالهای روشن در خصوص ثبات ارزی، پایداری مالی، و اصلاحات ساختاری – نهتنها کمککننده نیست، بلکه میتواند ریسکهای جدیدی را به سیستم اقتصادی وارد کند.
در پایان میتوان اینگونه اذعان کرد که کاهش نرخ بهره بدون ریسک، اگرچه در ظاهر نشانهای مثبت برای بازار بورس به نظر میرسد، اما بهتنهایی نمیتواند به منزله آغاز یک دوره رونق در بازار سرمایه تلقی شود. این کاهش تنها در صورتی میتواند به یک فرصت واقعی تبدیل شود که در بستر اصلاحات ساختاری، ثبات اقتصادی، و شفافیت اطلاعاتی شکلگرفته باشد. در غیر این صورت، همانطور که تجربههای پیشین نیز نشان دادهاند، واکنش بازار به اینگونه سیگنالها میتواند کوتاهمدت، شکننده و مبتنی بر هیجانات زودگذر باشد. وظیفه فعالان حرفهای بازار، تحلیل همهجانبة متغیرها و دوری از سادهسازی بیش از حد واقعیتهای اقتصادی است.
محمد امین خانلرخانی_کارشناس بازارسرمایه