در بازار سرمایه برای اولینبار اوراق رهنی توسط بانک مسکن به مبلغ 3000 میلیارد ریال منتشر شد که دارایی پایه این اوراق بخشی از اقساط وامهای مسکن بانک مسکن بود که شرایط خاصی را دارا بودند. ازجمله این شرایط، عدم وجود معوقه در اقساط وامهای مذکور بود که باعث میشد ریسک نکول این اوراق به شدت کاهش یابد. بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران نیز ضوابط ناظر بر انتشار اوراق رهنی توسط مؤسسات اعتباری را در بهمنماه سال 1396 ابلاغ نمود که طی 10 ماده به تشریح شرایط کلی انتشار اوراق رهنی پرداخته است.
جهت تحلیل و بررسی اوراق مذکور، توجه خاص به تاریخچه به وجود آمدن این اوراق و نقش مثبت آن در توسعه تسهیلات بخشهای مختلف اقتصادی و توجه به ملاحظات خاص انتشار این ابزار بسیار حائز اهمیت است. شروع انتشار این ابزار مالی ریشه در بازار مسکن پس از جنگ جهانی دوم دارد. پس از جنگ جهانی دوم با افزایش تقاضای خرید مسکن، بانکها و موسسات مالی و اعتباری با تقاضای فراوانی برای وام مسکن روبه رو شدند. در آن زمان تامین مالی این وامها عمدتا از محل سپردهها بود و منابع تامین مالی بانکها به همین مورد محدود میشد. از اینرو بانکها جهت تامین مالی برای اعطای تسهیلات بیشتر به بازار سرمایه و بازار رهن ثانویه از طریق انتشار اوراق بهادار با پشتوانه رهن روی آوردند.
اوراق بهادار با پشتوانۀ رهن Mortgage Backed Securities (MBS)اوراقی است که نشانگر ادعای صاحبان آن نسبت به جریانهای نقدی حاصل از وامهای رهنی یک کاسه شده است. در واقع میتوان گفت که منافع حاصل از وامهای رهنی یک کاسه شده در قالب اوراق بهادار با پشتوانة وامهای رهنی، تبدیل به اوراق بهادار میشود. اولین اوراق بهادار رهنی در بازار ایالات متحده آمریکا در سال 1970 منتشر شد؛ این ابزار در سالهای بعد با معرفی و انتشار تعهدات رهنی وثیقه دار (CMO) وارد فاز جدیدی شد و با ایجاد بستر مناسبی فرآیند تامین مالی در حوزه مسکن را به شکل فزایندهای تسریع کرد.
براساس آمار منتشره از سوی موسسه بینالمللی تامسون رویترز حجم اوراق رهنی منتشره در سال 2017 بیش از 512 میلیارد دلار بوده و در زمان اوج خود در سال 2008 مجموع اوراق رهنی منتشره تا آن زمان به حدود 15 تریلیون دلار نیز رسیده بود. بررسی آمار اوراق رهنی منتشره در کشورهای توسعه یافته نشاندهنده این است که حجم تجمعی این اوراق بالا 60 درصد GDP آنها را شامل میشود. رشد انتشار اوراق رهنی علاوه بر اقتصادهای پیشرفته در سالهای اخیر در آسیا و بهخصوص ژاپن و چین نیز از حجم قابل توجهی برخوردار است؛ بهطوریکه پیشبینی شده تا سال 2018 حجم اوراق رهنی منتشر شده در سطح جهانی به بیش از 30 تریلیون دلار برسد. حجم اوراق منتشره در کشورهای مختلف نشاندهنده نقش آن در افزایش توان مالی نهادهای مالی در تامین مالی خرید مسکن به صورت مستقیم و تحریک بخش مسکن به عنوان یکی از بخشهای کلیدی در رشد اقتصادی به صورت غیرمستقیم است.
علیرغم نقش مثبت اوراق رهنی در اقتصاد، نبود برخی ملاحظات میتواند نتایج زیانباری را درپی داشته باشد که نمود آن در بحران مالی سالهای 2007 و 2008 که از ایالات متحده شروع و کل بازارهای مالی و حتی بخشهای واقعی اقتصاد را بهطور مشهود تحت تاثیر قرار داد، قابل مشاهده است. بررسی ریشههای بحران فوق و سهم اوراق رهنی در این بحران حکایت از این دارد که در راستای افزایش توان مالی بانکها و موسسات مالی در پرداخت وام مسکن، اوراق رهنی به پشتوانه وثایق وامهای اعطایی منتشر شد. اوراق رهنی منتشر شده شامل طیف گستردهای از اوراق دارای ضامن اصل و فرع و همچنین اوراق دارای ریسک نکول اصل و فرع بود که در تنوع بالایی ایجاد و منتشر شد. آنچه جذابیت این اوراق را بیشتر میکرد نرخ بازده بالای این اوراق در مقایسه با سایر اوراق مشابه در بازار برای سرمایهگذاران بود و این امر منجر به ایجاد بازار بزرگی در جهان شد و بخش قابل توجهی از پرتفوی موسسات و نهادهای مالی به این اوراق اختصاص یافت.
از طرف دیگر رتبه اعتباری که از سوی موسسات اعتبار سنجی مانند S&P، Fitch و Moody's به این اوراق داده میشد معمولا رتبه اعتباری بسیار بالایی بود و اعتماد سرمایهگذاران به این اوراق بسیار بالا بود. حجم تقاضای این اوراق منجر به افزایش توان انتقال وثایق و وامهای قبلی از سوی موسسات و بانکهای اعطای وام به سایر فعالان بازار و آمادگی برای اعطای وامهای جدید شد. از آنجایی که نرخ تامین مالی از طریق انتشار اوراق رهنی کمتر از نرخ اعطای وامهای مسکن بود لذا این حاشیه سود بانکها را تشویق به اعطای وام در ابعاد گسترده کرد تا دوباره وثایق را منتقل کنند و با تمام توان به این چرخه شدت بخشند.
این فرآیند منجر به کاهش استانداردهای اعتبارسنجی برای وامگیرندگان و اعطای وام بیش از ارزش واقعی ملک از سوی بانکها و موسسات وام از یکسو و افزایش شدید قیمت مسکن به واسطه افزایش تقاضا از سوی دیگر شد. بهطوریکه بین سالهای 1996 تا 2006 و طی 10 سال قیمت مسکن در ایالات متحده 124 درصد افزایش یافت. تا زمانی که قیمت مسکن درحال رشد بود و نرخ بهره پایین بود، ریسکهای پنهان موجود خود را نشان نداد ولی با افزایش عرضه مسکن و تخلیه حباب قیمتی آن و همچنین افزایش نرخ بهره منجر به نکول وامها شد و در دو بخش شروع بحران مالی را درپی داشت. نخست کاهش شدید قیمت اوراق دارای ریسک نکول و دوم ورشکستگی موسسات تضمینکننده ریسک نکول اوراق رهنی مثل فنی میو فردی مک بود.
یکی از بازیگران اصلی بازار مشتقات موسسات بیمه ای بودند؛ از اینرو موسسات بیمهای در بازه زمانی که این اوراق نکول نداشتند در بازار مشتقات اقدام به انتشار اوراق CDS (credit default swap) کردند. این اوراق که شرکتهای بیمه منتشر میکردند در قبال دریافت مبلغ مشخصی ریسک نکول مربوط به اوراق بدون تضمین را پوشش میداد و شرکتهای بیمه توانستند در سالهای ابتدایی به دلیل عدم نکول اوراق درآمد بسیار بالایی کسب کنند. سودآور بودن انتشار این اوراق شرکتهای بیمه را برای انتشار چندین برابری این اوراق جسورتر کرد؛ بهطوریکه این ابزار پوشش ریسک به ابزاری برای سفتهبازی در بازار مشتقات مبتنی بر بدهی تبدیل شده بود و حتی کسانی که اوراق MBS را خریداری نکرده بودند اقدام به خرید CDS میکردند تا در صورت نکول اوراق بتوانند بازدهی خوبی را کسب کنند.
این عامل باعث شد در سالهای بحران اوراق رهنی، شرکتهای بیمه هم متعهد به پرداخت اصل و فرع زیان مبتنی بر اوراق رهنی شوند و از آن جایی که چندین برابر اوراق رهنی موجود، اوراق CDS منتشر کرده بودند با نکول یک اوراق رهنی خاص، با انبوهی از تعهدات پرداختی مواجه میشدند. پس از بحران به وجود آمده و انجام برخی اصلاحات لازم توسط مقامات ناظر بر فرآیند انتشار اوراق رهنی، علیرغم افت محسوس انتشار اوراق فوق در سالهای بعد از بحران، روند رو به رشد انتشار اوراق در بازارهای بینالمللی ادامه دارد که نشان از نقش غیرقابل این اوراق در تسهیل تامین مالی و رشد اقتصادی کشورها دارد.
با توجه به مزایای ذکر شده پس از تصویب قانون جدید بازار سرمایه، تلاش شد تا انتشار این اوراق در ایران نیز شکل عملیاتی به خود بگیرد که با توجه به بحران سال 2007 و به واسطه ترس از شکلگیری بحرانی مشابه در کشور، انتشار آن مسکوت ماند. با پیگیریهای صورت گرفته در سالهای اخیر و درک بهتر از اکوسیستم انتشار این اوراق در سایر اقتصادهای پیشرفته، پس از تایید کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار در آبانماه 1394 و تصویب اوراق رهنی به عنوان یک ابزار مالی جدید در شورای عالی بورس و همچنین تصویب و ابلاغ دستورالعمل این اوراق در هیات مدیره سازمان، زمینه لازم برای انتشار اوراق رهنی در کشورمان فراهم شد. صدور مجوز انتشار اوراق رهنی در بازار سرمایه از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار گشایشی قابلتوجه در تجهیز منابع مالی حوزه مسکن، اصلاح ساختارهای مالی بنگاههای دارای وامهای رهنی بهخصوص بانکها و شرکتهای لیزینگ، توسعه ابزارهای جدید در بازار سرمایه و ایجاد تحرک در بخش مسکن خواهد بود.
بررسی روند توسعه و رشد بازار اوراق رهنی از نقش انکارناپذیر نهادها و موسسات تحت نظر دولتها حکایت دارد که وظیفه تضمین اصل و سود تسهیلات پشتوانه اوراق رهنی را برعهده دارند. تشکیل نهادهای تخصصی تضمینکننده اصل و سود تسهیلات پشتوانه اوراق رهنی در کشور همانند فردی مک و فنی مئی در ایالات متحده و نهادهای مشابه در سایر کشورهای توسعه یافته و حتی موسسهای مثل Cogamas Berhad در کشور مالزی که علاوه بر تسهیلات معمول، ابزارهای اسلامی را نیز تحت پوشش قرار میدهد، یکی از پیشنیازهای توسعه این بازار است.
اما تشکیل موسسات تخصصی رتبهبندی و توسعه مدلهای اعتبارسنجی جهت تعیین درست رتبه اعتباری تسهیلات گیرندگان نقش موثری در کاهش ریسکهای اوراق رهنی دارای ریسک نکول و همچنین موسسات تضمینکننده تسهیلات پشتوانه اوراق رهنی خواهد داشت. در کنار این الزامات توسعه ابزارهای مدیریت دارایی که جذبکننده و کنترل کننده ریسکهای مرتبط با این اوراق باشد، میتواند توسعه بازار ثانویه این اوراق را درپی داشته باشد. تا از این رهگذر بازار رهنی درحال ظهور در کشور از اندازه و عمق لازم برخوردار شود و نقش اصلی خود در ظرفیتسازی برای بانکها در اعطای تسهیلات در بخش مسکن بهطور مستقیم و تحرک بخشیدن به اقتصاد کشور که در سالهای اخیر بهواسطه تنگنای مالی حاکم بر بانکها در شرایط رکودی بهسر میبرند را بهصورت غیرمستقیم ایفا کند.
- شماره ۲۴۲ هفته نامه بورس - صفحه۷