البته در هفته‌‌های پایانی شهریورماه و مهرماه همه ابزارهای نظارتی از بانک مرکزی و سازمان‌بورس و اوراق‌بهادار و حتی مقامات قضایی و امنیتی تمام تلاش و ابزارهای خود را به کار گرفتند تا هیچ‌گونه تخطی از این نرخ‌ها صورت نپذیرد. به عنوان مثال گفته شد که از بانک‌های کشور خواسته شده است تا گزارش مانده حساب‌های بلندمدت خود در زمان آغاز دوره اجرای مصوبه (11 شهریور 1396) را برای بانک‌مرکزی ارسال کنند تا در بررسی‌های بعدی امکان دستکاری وجود نداشته باشد و یا در صندوق‌های سرمایه‌گذاری که تحت نظارت سازمان‌بورس و اوراق بهادار هستند، ابلاغیه‌های متعددی صادر شد تا این صندوق‌ها نسبت به خرید انواع اوراق بدهی صادره توسط دولت اقدام کنند و از هرگونه سپرده‌گذاری در بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی در نرخ‌هایی خارج از ابلاغیۀ بانک مرکزی اجتناب کنند. در سمت عرضه اوراق دولتی نیز مقامات دولتی از اهتمام دولت نسبت به جلوگیری از تجربه سال 95 از طریق تمرکز انتشار انواع اوراق دولتی در کارگروهی به مدیریت مرکز بدهی‌های دولت در وزارت امور اقتصاد و دارایی با مشارکت بانک‌مرکزی جمهوری اسلامی و سازمان مدیریت خبر دادند تا تخطی از نرخ 17درصد برای اوراق به هیچ‌عنوان صورت نگیرد. حتی عنوان شد که اهمیت حفاظت از نرخ تا آنجاست که دولت توقف انتشار اوراق جدید را به اشباع بازار و گذر از این نرخ ترجیح می‌دهد. این اطمینان خاطر بود که سبب شد تا صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمدثابت فعال در بازار نسبت به خرید اوراق با نرخ‌های 17 و 16 درصد اقدام کنند و رفته رفته اطمینان خاطر نسبت به نرخ 17 درصد برای اوراق دولتی در قاطبه مدیران ایجاد شده بود.
این اطمینان‌خاطر در کنار پیگیری‌های مقامات ناظر مبنی بر ضرورت سرمایه‌گذاری منابع صندوق‌های سرمایه‌گذاری در انواع اوراق دولتی سبب شد تا بیش از پنج هزار میلیارد تومان اوراق جدیدالانتشار با نرخ‌های 16 و 17 درصد که توسط دولت منتشر شد، به این صندوق‌ها واگذار شود.
در آخرین مرحله از فروش اوراق دولتی، دولت در نظر داشت تا نسبت به عرضه50 هزارمیلیارد ریال اوراق منفعت با نرخ 17 درصد و پرداخت سود هر شش‌ماه یک‌بار اقدام کند و مقدمات این مساله بصورت فشرده‌ای در هفتۀ پایانی بهمن‌ماه در دست انجام بود که ناگهان در ساعات پایانی روز چهارشنبه 25 بهمن‌ماه، تدابیر بانک مرکزی جهت کنترل التهابات نرخ ارز و نقدینگی، مساله را به شکلی دیگر درآورد.
هر چند که این تدبیر با هدف مدیریت نقدینگی و نرخ ارز رخ داده است، به مثابه خط بطلان بر کلیه فعالیت‌های نظارتی و قانونی اجراء شده از مهرماه تا کنون است و از همه تاسف‌انگیزتر آن‌که سوی نامطلوب این تصمیم اقتضایی به طور جدی صندوق‌های سرمایه‌گذاری(به ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری بادرآمد ثابت) و خریداران نهادی انواع اوراق دولت (بانک‌های قرض‌الحسنه، صندوق ضمانت سپرده‌ها و ... ) را نشانه رفته است. پیش‌بینی اولیه از آثار این تصمیم در بازار بدهی بسیار نگران‌کننده است.
با افزایش نرخ بهره، همه صندوق‌های سرمایه‌گذاری که با اتکاء به سیاست‌های اعلامی توسط وزارت اقتصاد و با هدف حمایت از دولت نسبت به خرید اوراق عرضه شده توسط دولت اقدام کرده‌اند، همگی با زیان قابل توجه در ارزش دارایی‌های تحت مدیریت خود روبرو خواهند شد.
به عنوان مثال اوراقی با سود 17 درصد اسمی که در حالت ثبات (زمانی که نرخ بهره در حدود 17 است) در قیمت اسمی (100 هزارتومان) معامله می‌شده است، اکنون و با حرکت نرخ بهره از 17 به 20، به سرعت قیمت معاملاتی در حدود 95 هزار تومان پیدا می‌کند. آنگاه است که دارایی یک صندوق بادرآمد ثابت که پیش از این 100 هزارتومان ارزش داشت، اکنون 95 هزارتومان می‌ارزد و روشن است که چنین کاهش ارزشی در مقیاس این صندوق‌ها، وحشتناک است.
پدید آوردن چنین موقعیتی برای سرمایه‌گذاری و درگیر کردن منابع مالی بزرگ، هرچند که ممکن است منجر به جلوگیری از تغییرات افزایشی در نرخ ارز شود، اما با بازگرداندن نرخ بازده بدون ریسک به حدود 23 درصد (نرخ موثر گواهی 20 درصدی با پرداخت سود ماهانه)، «بازار بدهی» و «بازار سهام» را بصورت توامان از خود متاثر می‌سازد.
در بخش بازار بدهی، خروج معنادار منابع از صندوق‌های سرمایه‌گذاری که حسب نظارت مقامات و فشارهای مختلف انواع اوراق 17 درصدی را خریداری کرده بودند، برای این صندوق‌ها، مدیران آن‌ها و سرمایه‌گذاران مخاطراتی ایجاد خواهد کرد. به نظر می‌رسد که اثر نهایی این تصمیم، صحه‌گذاری ناخواسته نسبت به عملکرد کسانی است که نرخ‌های بالای 15 درصد را برای سپرده و سرمایه‌گذاری پیشنهاد می‌دادند. نکتۀ ناراحت‌کننده این است که فارغ از جزییات اجرایی و آنچه در این 6 ماه گذشت (11 شهریور لغایت 28 بهمن)، این تصمیم به زیان رعایت‌کنندگان قوانین و مقررات و مایه ناراحتی و ناامیدی در مقامات نظارتی و فعالان اقتصادی است، زیرا تضمینی بابت عدم تکرار این دسته از اعوجاجات ( ناراستی ها) در سیاست‌گذاری نیست.
البته در بخش بازار سهام، به نظر می‌رسد که گفت وگو از آثار آنی این تصمیم امکان‌پذیر نباشد. اما به یاد بیاوریم که ثبات نرخ بهره در حدود 15 الی 17 درصد و تعدیل نسبت P/E به حدود 7 مرتبه، از جمله محرک‌های رشد بازار در شش‌ماهه دوم سال جاری بوده و حالا که موقعیت سرمایه‌گذاری بدون ریسک با P/E حدود 5 برای سرمایه‌گذاران و دارندگان منابع مالی بزرگ فراهم شده است، احتمالا بسیاری از آنان کسب چنین سود بی دغدغه و نگرانی را به موقعیت‌های چالشی دیگر ترجیح خواهند داد.همچنین صنعت بانکداری نیز به طور ویژه از این ماجرا ضرر خواهد کرد زیرا با فرض فروش 100 هزار میلیارد تومان گواهی 20 درصدی و مقایسه آنان با نرخ 15 درصدی که پیش از این اعمال می‌شد، اکنون بانک‌ها منابع‌شان را 5 هزار میلیارد تومان گران‌تر کرده‌اند که لاجرم در نرخ تسهیلات خود را نشان خواهد داد.
در جمع‌بندی به نظر می‌رسد که هندسۀ نظام مالی کشور و ارکان تصمیم‌گیر در آن باید توسط دلسوزان این کشور مورد توجه بیشتری قرار گیرد. استفاده معاونت ارزی بانک مرکزی از یک ابزار ریالی برای کنترل قیمت ارز به قیمت وارد کردن زیان ریالی به فعالان اقتصادی و زیان اعتباری به سایر بخش‌های دولت و حاکمیت «ریال» موضوع فعالیت‌های آنان است، بیش از هر چیزی نشاندهنده این بی‌نظمی در سازمان امور است.
زیان صندوق‌های سرمایه‌گذاری از بابت خرید انواع اوراق دولتی که پایه‌ای جز تاکید مقامات دولتی در ثبات نرخ و پیگیری‌ای بعدی برای خرید اوراق دولتی نداشته مساله‌ای است که جدای از تبعات اقتصادی، تبعات اعتباری در پی دارد. این تبعات حتی پس از جابجایی اشخاص در مناصب و حتی تغییر دولت‌ها نیز باز هم گریبان‌گیر نهاد دولت خواهد بود و کار را سخت خواهد کرد. توجه به دو نمونه مثبت و منفی جالب توجه است.
اول اینکه به یادبیاوریم تصمیم به ظاهر مدبرانه‌ای را که در سال 91 برای عودت سپرده‌های ارزی به ریال آن هم به نرخ اتاق مبادلات گرفته شد. آثار آن تصمیم اکنون خود را در کم ثمر بودن تلاش‌های مختلف برای جذب سپرده‌های ارزی (خصوصا ارز فیزیکی) و تشنگی بازار به خرید ارز بصورت فیزیکی نشان می‌دهد. در سمت دیگر به خاطر بیاوریم روزهایی که ایده اوراق‌خزانه مطرح شده بود.
بسیاری با چشم نگران نسبت به انضباط دولت در پرداخت وجه این اوراق در مواعد پیش‌بینی شده یا حاضر به خرید این اوراق نبودند و یا نرخ تنزیل بالایی را برای آن درنظر می‌گرفتند. در هنگام اجرا، دولت با انضباط و دقیق رفتار کرد و آثار آن در اجرا به‌گونه ای است که نه تنها اوراق خزانه از اعتبار بالایی برخوردار شده است و معامله‌گران با اعتماد نسبت به آن رفتار می‌کنند، حتی نرخ تنزیلی که در معاملات این اوراق به کار گرفته می‌شود به عنوان شاخصی از نرخ بهره بدون ریسک واقعی در اقتصاد مورد توجه گرفته است.
- شماره ۲۳۹ هفته نامه بورس - صفحه ۲