اوراق اختیار فروش تبعی در بازار سرمایه ما برای نخستین بار در سال 93 به عنوان یک ابزار بومی شده از نوع اختیار خرید و در حمایت از سهامداران خرد مورد استفاده قرار گرفت. در این روش سهامدار خرد وقتی سهام را در تملک خود دارد می‌تواند با خریداری اوراق اختیار فروش تبعی سهامش را بیمه کند تا در یک سررسید مشخص و در قیمتی به نام قیمت اعمال، اختیار داشته باشد تا سهام را بفروشد و در مقابل نوسانات قیمت سهم، سهام خود را بیمه کند. به عبارت ساده‌تر اگر قیمت سهام، رشد بیش از نرخ اوراق اختیار تبعی داشته باشد این اختیار اعمال می‌شود اما اگر رشد قیمت کم بوده یا در مواردی افت می‌کرد، سهامدار قادر بود اختیار تبعی خود را اعمال کند و سهام را به قیمت اعمال واگذار کند.
شرکت تاپیکو یکی از پیشگامان استفاده از اوراق تبعی در ابعاد مختلف است. در ادامه با امیر مهدی صبایی مدیر امور بورس و پورتفوی این شرکت به بررسی و ارزیابی بیشتر اوراق تبعی پرداختیم. به گفته صبایی: «این ابزار در کشورهای دیگر برای هر دو طرف خریدار و فروشنده با هدف اولیه پوشش ریسک انجام می‌شود اما در ایران با توجه به بومی شدن و تطبیق آن با مباحث فقهی، ناشر این کار را برای پوشش ریسک طرف مقابل انجام داده و اتفاقا خود را در معرض ریسک قرار می‌دهد یعنی به قیمت اینکه خودش ریسک را تحمل کند، ریسک طرف مقابل را تا حدی پوشش می‌دهد و باید گفت از انتهای سال 95 تاکنون یعنی در کمتر از یک سال گذشته، حدود دو هزار میلیارد تومان به این روش در بازار مالی برای شرکت‌های مختلف تأمین مالی شده که 570 میلیارد تومان آن مربوط به تأمین مالی تاپیکو است.»
این اوراق چه ارکانی برای انتشار دارند؟
ارکان انتشار اوراق اختیار تبعی شامل ناشر و دارایی پایه است. در سال 93 اوراق اختیار فروش تبعی منتشر شد که دارایی پایه آن سهام تاپیکو و ناشر آن صبا تأمین و رویکرد آن حمایت از سهامداران خرد تاپیکو بوده است در آن زمان شرایط انتشار این اوراق نشان از استفاده صرف سهامداران حقیقی آن هم به اندازه دارایی سهامشان از این موضوع داشت و اگر در زمان سررسید تعداد اوراق فروش تبعی از سهام بیشتر بود، این تعداد اضافه دیگر قابل اعمال نبود.
اما به مرور زمان این ابزار برای حمایت از سهام کمرنگ‌تر شد و مورد استفاده قرار نگرفت...
دقیقا؛ در این خصوص راه‌هایی مانند صندوق توسعه بازارسرمایه به صورت جایگزین و با رویکرد حمایتی مورد استفاده قرار گرفت تا اینکه اخیرا با توجه به اهمیت تأمین مالی در بازارسرمایه به خصوص در شرکت‌های هلدینگ، چند رشته‌ای و سرمایه‌گذاری که دارای محدودیت هستند مورد استفاده قرار گرفت زیرا این شرکت‌ها مانند شرکت‌های تولیدی قادر به تأمین مالی از طریق بازار پول و نیز انتشار اوراق مختلفی مانند اجاره و صکوک در بازارسرمایه نیستند. بر این اساس شرکت‌هایی مانند تاپیکو به عنوان یک هلدینگ امکان تأمین مالی از این طریق را نداشته و همواره به دنبال راه جدیدی برای رفع این نیاز خود بود تا اینکه از طریق اوراق تبعی اقدام در اداخر سال 95 به تأمین مالی کرد.
دلیل کم استقبالی از مدل اول استفاده از اوراق تبعی در سال 93 چه بود؟
باید بگویم که این نوع ابزار با آن هدف اولیه می‌توانست تا حدی از ریزش‌های هیجانی بازار جلوگیری کند اما وقتی بازار از سال 92 به زعم من به دلایل بنیادی ریزش کرد؛ افت شدید قیمت نفت و خیلی از موارد دیگر مانند بالارفتن و بالا ماندن نرخ سود بانکی، افزایش نرخ نهاده‌های تولید از جمله خوراک شرکت‌های پتروشیمی و سایر مسایل عمدتا از جنس ریسک سیستماتیک دلایلی اصلی ریزش آن بود که با وجود رشد حباب گونه بازار پیش از سال 92 دست به دست هم دادند تا شاهد افت شدید بازار سرمایه و شاخص کل بورس باشیم. بنابراین در آن بازه زمانی با وجود شرایط نامبرده شده، ابزارهایی مانند اوراق تبعی که به نظر من قرار بود از افت هیجانی بازار جلوگیری کند دیگر کارایی خود را نداشتند چون بازار ریزش منطقی و اصولی داشت و همانطور که اشاره کردم تابعی از دلایل بنیادی بود. زمانی که شرکت‌ها دیدند قیمت‌های جهانی ریزش پیدا می‌کند و تصمیمات دولت در بخش تعیین نرخ نهاده‌ها به سمتی می‌رود که ریزش قیمت اجتناب ناپذیر بوده و نرخ سود سپرده بانکی بسیار بالا است، ناشر حس می‌کرد که ممکن است سهامش ریزش کند و برای جلوگیری از ایجاد ضرر، اگر اوراق فروش تبعی منتشر می‌کرد ناچار بود در زمان سررسید با قیمت با نرخ امروز به علاوه 20 تا 22 درصد آن را دوباره بخرد. در این میان ناشر هم تمایلی به حمایت از سهامش در هر شرایطی نداشت و به دنبال حمایت عاقلانه بود. بر این اساس این ابزار نمی‌توانست کارایی لازم را داشته باشد تا جایی که کمرنگ شد و دیگر استفاده نشد. روند بی‌استقبالی ادامه داشت تا اینکه این ابزار در سال 95 ابزار با رنگ و بو و کارکردی متفاوت احیا شد.
پس ایده انجام تأمین مالی از طریق اوراق تبعی برای نخستین بار از سوی شرکت تاپیکو مطرح شد؟
بله؛ برای نخستین بار ابزاری که برای هدف دیگری ساخته شده بود را با کارکرد جدیدی مورد استفاده قرار گرفت. شرکت تاپیکو در اواخر پاییز سال گذشته با تأمین سرمایه آرمان مذاکره کرد و این ایده را در قالب یک مدل از این اوراق به عنوان ابزاری برای تأمین مالی مطرح کرد. این استفاده‌ای به جز استفاده از اوراق تبعی در سال 93 بود و در این راستا ناشر در نقش تأمین‌کننده قرار می‌گرفت. در این مدل هلدینگ تاپیکو برای تأمین نیاز مالی خود به عنوان ناشر به انتشار این اوراق اقدام کرد البته دارایی پایه آن سهام شرکت پتروشیمی جم بود که برای آن 270 میلیارد تومان تأمین مالی شد که با این کار و به همین میزان سهام شرکت پتروشیمی جم به صندوق گنجینه زرین شهر انتقال داده شد یعنی اوراقی که خود ناشرش بودیم را به صندوق فروختیم؛ بنابراین از جانب تاپیکو سهامی به صندوق منتقل و یک تأمین مالی انجام و در کنار آن اوراق اختیار فروش تبعی به صندوق گنجینه ارمان شهر واگذار شده بود. اگر بخواهیم از دید تأمین سرمایه به این روش تأمین مالی بیاندیشیم باید گفت که تأمین سرمایه، سهامی را خریداری می‌کند که در کنار آن اختیار فروش آن را هم دارد یعنی در سررسید و با یک قیمت تعیین شده به نام قیمت اعمال، این اختیار را دارد که سهام را مجددا به تاپیکو بفروشد و این موضوع سبب می‌شود که تأمین مالی کننده که در اینجا تأمین کننده آرمان نقش آن را بازی می‌کرد، بتواند از طریق منابع صندوق گنجینه آرمان شهر این اطمینان خاطر را داشته باشد تا در سررسید سهام آن حتما قابلیت نقد شوندگی دارد.
چه شد که به این فکر افتادید تا برای تأمین مالی از اوراق تبعی استفاده کنید؟
به هر حال وقتی شما در موقعیت حساسی قرار می‌گیرید که نیاز به تأمین مالی دارید، ناخودآگاه به سمت استفاده از روش‌های مختلف می‌روید و وقتی در همه روش‌ها به بن بست بر می‌خورید به یک راه حل می‌رسید. شرکت تاپیکو در اولین بار که این راه حل را مطرح کرد از قابلیت اجرایی آن خبر نداشتیم. این فرآیند یک جانبه نبود و در تعاملی از طرف بورس و تأمین مالی کننده که تا حدی نقش مشاوره هم داشت و خود تاپیکو به عنوان ناشر این اتفاق افتاد که متعاقب موفق بودن این روش، دیگر شرکت‌های مشاوره و سرمایه‌گذاری به صرافت افتادند که به سمت تکمیل آن بروند.
با توجه به موفق بودن این تجربه طرح تأمین مالی اوراق تبعی در ادامه تکمیل‌تر هم شد؟
دقیقا؛ به شکلی که شرکت بورس برای نخستین بار دستورالعمل‌های اختیار خرید و اختیار فروش را بر روی سهام منتشر کرد. این اقدام سبب شد تا مدلی که شرکت تاپیکو به تأمین سرمایه آرمان پیشنهاد کرده بود به این شکل تکمیل‌تر شده و قابلیت استفاده پیدا کند. طوری که سهام منتقل شده توسط تاپیکو که در کنارش اوراق اختیار فروش هم انتقال داده شده بود، اکنون یک اختیار خریدی را هم از طرف مقابل دریافت و خریداری می‌کند و تأمین مالی‌کننده اطمینان دارد که در سررسید می‌تواند سهام خود را در صورت رشد نکردن یا افت کردن به فروش برساند و از طرفی برای تاپیکو به عنوان ناشر این اختیار خرید هم وجود داشته باشد که در سررسید اگر قیمت داراییش رشد زیادی داشت بتواند به قیمت از پیش تعیین شده، دارایی واگذار شده را با هدف تأمین مالی دوباره بازخرید کند. در این شرایط دو طرف خریدار و فروشنده خیالشان راحت است تا این دارایی پایه صرفا یک نقل و انتقال موقت برایش انجام شده است، یعنی اگر سهام از تاپیکو به آرمان یا هر جای دیگری منتقل شود، در سررسید تحت هر شرایطی دو طرف این اختیار را دارند که سهام را به مالک اولی بازگردانند.
بعد از تاپیکو چه شرکت‌هایی از این روش برای تأمین مالی خود استفاده کردند؟
بعد از تاپیکو، شرکت «توسعه اعتماد مبین» به عنوان ناشر روی سهام مخابرات با مدل تکمیل شده مدل قبلی در خصوص تاپیکو اقدام به تأمین مالی کرد. این شرکت از ابزارهای جدید تدوین شده که در بالا اشاره شد استفاده کرد. البته باید گفت در مدل قبلی تنها اختیار خرید وجود داشت اما بعد از استفاده نخستین این روش، فتح بابی شد تا دیگر شرکت‌های سرمایه‌گذاری هم از این روش برای تأمین مالی استفاده کنند.
تاکنون چه حجم تأمین مالی از این روش انجام شده است؟
در مجموع از انتهای سال 95 تاکنون یعنی در کمتر از یک سال گذشته، حدود دو هزار میلیارد تومان به این روش در بازار مالی برای شرکت‌های مختلف تأمین مالی شده که 570 میلیارد تومان آن مربوط به تأمین مالی تاپیکو از این طریق است.
به مزایای خاص این روش برای تأمین مالی که موجب استقبال از آن شده هم اشاره بفرمایید.
یکی از مهمترین مزایای تأمین مالی از طریق اوراق تبعی، سریع الوصول بودن آن است. اگر بخواهیم این نیاز را از سیستم بانکی تأمین کنیم در گام نخست با محدویت‌های مقرراتی مواجه می‌شویم که ممکن است به خاطر آن بانک حاضر نشود تسهیلات ارائه کند. همچنین باید در نظر داشت که فرآیند تأمین مالی در مقیاس بزرگ مانند 270 میلیارد تومان چه از طریق بازار پول یعنی سیستم بانکی و چه از طریق انتشار صکوک برای شرکت هولدینگ امکانپذیر نیست و حتی برای شرکت‌های تولیدی هم فرآیند طولانی دارد زیرا شما باید امیدنامه‌ای تهیه، به هیأت پذیرش ارائه کرده و برای انجام آن مجوز بگیرد. در این روند ممکن است متعهد پذیره‌نویسی، متعهد بازار‌گردانی و بعضا وثایق از شما سهام قبول نکنند و ضمانت نامه بانکی بخواهند که در مجموع نشان از فرآیند زمانبر این روش بین 2 تا 6 ماه را است و ممکن است بین 2 تا 6 ماه زمانبر باشد. ارکان مختلفی درگیر موضوع می‌شوند. شاید بزرگ ترین مزیت این تأمین مالی سریع بودن آن است. در کم ترین فاصله زمانی ممکن منابع قابل توجهی در اختیار شما قرار می‌گیرد و مستقیم هم با تأمین مالی کننده می‌توانید مذاکره کنید.
تأمین مالی از طریق اوراق تبعی چه ضعف‌هایی وجود دارد که باید مورد توجه قرار گیرد و رفع شود؟
یکی از نکات مورد توجه در این خصوص تعیین نرخ واقعی تأمین مالی چه برای ناشر و چه برای دارنده اختیار است. در این روش با توجه به اینکه سهام در ابتدا انتقال پیدا می‌کند و در سررسید قرار است مجددا توسط ناشر پس گرفته شود، هزینه‌های نقل و انتقال و کارمزد مالی بر طرفین تحمیل می‌شود بنابراین این محاسبات باید با دقت زیادی انجام شود و با علم به این موضوع برای ناشر، تأمین مالی کردن مشخص شده و برای صندوقی که می‌خواهد منابع در اختیار ناشر قرار دهد، نرخ سرمایه‌گذاری معیین شود. موضوع ریسک نکول از طرف ناشر یکی دیگر از موارد با اهمیت در این خصوص است؛ باید توجه داشت که ناشر در صدد است تا منابعی را دریافت کند و باید در نظر داشته باشد تا در سررسید منابعی را که دریافت کرده به صندوق بازپرداخت کند. بورس و صندوق سپرده‌گذاری در زمان انتشار این اوراق از طریق فروش تبعی، میزانی سهام را با هماهنگی بورس به عنوان ضمانت نزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی توزیع می‌کند؛ در این مرحله معمولا ریسک اصلی مورد توجه تأمین مالی کننده است که در زمان انتشار اوراق باید به سهام وثیقه توجه داشته باشد زیرا سهامی باید مورد وثیقه قرار بگیرد که از نظر بنیادی ارزشمند و دارای نقد شوندگی بالا بوده و نیز از نظر مدیریتی برای ناشر حائز اهمیت باشد به این معنی که ناشر نگران باشد تا اگر موکول کرد، سهامش به مزایده گذاشته خواهد شد؛ این موضوع انگیزه‌ای می‌شود تا ناشر موکول نکند.
یکی از موارد دیگر که در خصوص این روش تأمین مالی مورد توجه است به اثرات سود و زیانی ناشر برمی‌گردد...
بله؛ فرض کنید که شما سهامی را به طور موقت منتقل می‌کنید و مجددا در سررسید خریداری می‌کنید؛ در این میان ناشر باید دقت کند تا دارایی که منتقل می‌کند از نظر حسابداری چه اثراتی بر حساب‌های مالیش دارد. مشکل دیگری اینکه هنوز استانداردهای مشخصی برای این تأمین مالی در نظر گرفته نشده و ابهاماتی در این خصوص وجود دارد. این از نکاتی است که ناشران و کسی که می‌خواهد تأمین مالی کند باید در نظر داشت باشد و بداند که به چه شکل می‌خواهد رویدادهای حاصل از این مدل تأمین مالی را در دفاترش منعکس کند.
به دوره انتشار اوراق و تأثیر در نرخ موثر تأمین مالی بپردازیم.
دوره انتشار اوراق یعنی از زمان انتشار تا سررسید اوراق بر نرخ موثر تأمین مالی برای ناشر تأثیرگذار است. برخی هزینه‌های ثابت در این مدل تأمین مالی یعنی هزینه مالیات و کارمزد نقل و انتقالات وجود دارند که هرچه دوره تأمین مالی طولانی‌تر باشد، نرخ موثر تأمین مالی برای ناشر کاهش پیدا می‌کند. به طور مثال اگر تأمین مالی سه ماهه، 6 ماهه یا یک ساله انجام دهید، از این نظر تأمین مالی یک ساله به تأمین مالی 6 ماهه اولویت دارد زیرا نرخ‌های ثابت در یک سال به تعداد روزهای بیشتر تقسیم می‌شود و نرخ موثر تأمین مالی کاهش می‌دهد.
به گفته ناشران برگزاری رویدادهایی مانند مجامع چه ریسک‌هایی را به تأمین‌کننده مالی تحمیل می‌کند.
بله، ریسک دیگری که عمدتا تأمین‌مالی کننده یا صندوق را درگیر می‌کند مربوط به برخی رویدادهای شرکتی مانند برگزاری مجامع عمومی عادی و فوق‌العاده شرکت‌ها که در آن تصمیماتی مانند تقسیم سود یا افزایش سرمایه از محل آورده اتخاذ می‌شود. با توجه به چنین شرایطی صندوق یا تأمین مالی کننده این ریسک را دارد که قبل از سررسید شرکت شرکت افزایش سرمایه از محل آورده دارد و مجبور است، پولی را دوباره تزریق کند اگر مجامع عادی یا فوق‌العاده برگزار شود و افزایش سرمایه از محل آورده مصوب شود، صندوقی که تأمین مالی کرده ممکن است ناچار شود که آورده‌ای را برای افزایش سرمایه به شرکت تزریق کند؛ براین اساس محاسبات اولیه او باید مجددا بازبینی شود. در این راستا توصیه می‌کنم که در بحث مذاکره برای تأمین مالی در قالب این مدل سهام یا دارایی به انضمام سررسیدی در نظر گرفته شود که از زمان انتشار تا سررسید، شرکت درواقع مجمع عمومی عادی و فوق‌العاده‌ای که در آن افزایش سرمایه مصوب شود، برگزار نشود. همچنین ریسک از دست رفتن کرسی هیأت مدیره برای ناشر مورد دیگری از ریسکهای موجود در این خصوص است. ناشر باید سهامی که به صندوق منتقل می‌کند، سهامی نباشد که کرسی هیأت مدیریتی اش را در خطر بیندازد یا اگر این اتفاق بیافتد، وکالت اعمال تصمیمات یا اعطای رای در مجامع را از صندوق در زمان تأمین مالی بگیرد. این مهمترین نکات است که باید در زمان تصمیم‌گیری در نظر گرفته شود. زمانیکه نرخ پایه تعیین می‌شود یا دوره انتشار تا سررسید مورد نظر است. همه نکات گفته شده در بالا در خصوص ریسکهای موجود در تأمین مالی به روش اوراق تبعی باید مورد توجه قرار گیرد و طرفین باید تا جایی که ممکن است به شفاف‌سازی در رابطه با این موضوعات بپردازند.
بورس دراین زمینه چه نوع همکاری داشته است؟
تاپیکو تاکنون سه مرتبه با این روش تأمین مالی کرده است. درست است که تاپیکو مجری این طرح بوده اما بورس از قبل در جریان این موضوع بوده و با استقبال از این موضوع حمایت کرده که نشان‌دهنده نقش بسیار مهم بورس در این زمینه است. امروز شرکت بورس خود به واسطه تجاربی که از این روش برای تأمین مالی به دست آورده از مدل اولیه با تجربه‌تر و پخته‌تر شده است به طوریکه ممکن است خود روی تمام ریسک‌هایی در بالا به آن اشاره شد به صورت جزء به جزء به بررسی پرداخته و آنها را چک کند تا ناشر و نیز تأمین مالی کننده به مشکلی برخورد نکنند.
در بازارهای بین‌المللی هم این ابزار به همین شکل استفاده می‌شود؟
تا جایی که من اطلاع دارم، اتفاقی که در بازارهای دنیا به این شکل رخ می‌دهد، پوت آپشن به معنی اختیار فروش است. این ابزارها برای حمایت از سهام مورد استفاده قرار نمی‌گیرند و در اولویت نخست برای پوشش ریسک استفاده می‌شوند که این پوشش ریسک ممکن است برای نوسانات قیمت سهام یا برای دارایی واقعی باشد. این ابزار در بازار ما و بر اساس نوع نیاز بازار بومی شد و متناسب با عقود اسلامی از منظر فقی مورد تایید قرار گرفت. در کشورهای دیگر چه خریدار و چه فروشنده هدف اولشان پوشش ریسک است اما در ایران با توجه به بومی شدن ابزار و تطبیق آن با مباحث فقهی، ناشر این کار را برای پوشش ریسک طرف مقابل انجام داده و اتفاقا خود را در معرض ریسک قرار می‌دهد یعنی به قیمت اینکه خودش ریسک را تحمل کند، ریسک طرف مقابل را تا حدی پوشش می‌دهد. باید گفت که این رویکرد بیشتر حمایتی بوده تا اینکه مفهوم آکادمیک ریسک را داشته باشد.
- ماهنامه بازار و سرمایه - پرونده پروژه