الزاماتی برای رونق تأمین مالی

به گزارش صدای بورس شرکت‌هایی که در محیط‌های رقابتی فعالیت داشته برای بقا نیاز به توسعه خود دارند. به همین منظور شرکت‌ها ناگزیر به سرمایه‌گذاری جدید بوده و تأمین مالی همواره یکی از چالش‌های اصلی بنگاه‌های اقتصادی به شمار می‌آید. اما فارغ از شرکت‌ها،دولت نیز مدتی است در سر سودای تأمین کسری بودجه از طریق تأمین مالی از بازار سرمایه را می‌پروراند، و توانست در این خصوص به نتایج قابل توجهی هم دست یابد.
با توجه به اینکه در سال‌های اخیر تأمین مالی شرکت‌های دولتی از بازار سرمایه رو به افزایش بود، به عنوان نمونه انتشار اوراق، روشی مناسب برای تأمین مالی دولت مد نظر قرار گرفت. ‌اگرچه تأمین مالی از بازار سرمایه از طریق انتشار اوراق بدهی یا سرمایه ای و به‌طور عمده به صورت بلند مدت شکل می‌گیرد اما با توجه به وضعیت کنونی اقتصادی، حتی خیلی از شرکت‌های بزرگ و متوسط، شرایط تأمین مالی و انتشار اوراق بدهی از بازار سرمایه را ندارند و عمدتا برای انتشار اوراق بدهی، به ضمانت بانک‌ها نیازمند خواهند بود. از آن جاکه افزایش استفاده از ظرفیت بازار سرمایه برای سال آتی هم توسط دولت در قانون بودجه پیش‌بینی شده است، بر این اساس مسائلی از جمله بررسی تحقق اهداف تأمین مالی از بازارسرمایه، روند تأمین مالی شرکت‌ها، پیشتازی بازار پول در تأمین مالی، همخوانی‌ الگوها و روش‌های تأمین مالی از بازار سرمایه با شرایط اقتصادی و ضرورت بازنگری‌ها در الگوهای کنونی تأمین مالی در گفت‌وگو با کارشناسان مد نظر قرار گرفت.

ضوابطی که باید اجرایی شوند
نسیبه شبیری، مدیر تأمین مالی تأمین سرمایه کاردان: از مزایای تأمین مالی در بازار سرمایه می‌توان به امکان تأمین مالی با حجم بسیار بالا، امکان تأمین مالی با سر رسید بلندمدت، بازپرداخت اصل بدهی در سررسید و بازپرداخت تنها سود طی عمر اوراق، معافیت مالیاتی سود اوراق برای خریداران، نظارت دقیق سازمان بورس بر انتشار اوراق بهادار، ابزارهای متنوع‌تر تأمین مالی با توجه به شرایط شرکت‎های متقاضی و غیره اشاره داشت.
ابزارهای تأمین مالی از طریق بدهی در بازار سرمایه بسیار شفاف هستند، به طوری‌که می‌توان از پشتوانه هر ابزاری برای تأمین مالی آگاهی داشت در حالی‌که در تأمین مالی به شیوه بانکی این موضوع چندان شفاف نیست. بر این اساس شفافیت بدهی در بازار سرمایه بیشتر از نظام بانکی است. همچنین ابزارهای تأمین مالی مبتنی بر سرمایه قابلیت سهیم کردن سرمایه‌گذاران در ریسک و بازدهی را فراهم می‌آورند. در نهایت امکان تأمین مالی مبالغ بیشتر در بازار سرمایه در مقایسه با بازار پول و امکان تطابق روش تأمین مالی با نیازهای پروژه، از دیگر مزایا و جذابیت‌های تأمین مالی از طریق بازار سرمایه است.
از طرفی گره خوردن فرآیند اجرایی انتشار اوراق به بازار پول از اصلی‌ترین چالش‌های تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی محسوب می‌شود. یافتن نهادی که مسئولیت ضمانت اوراق را عهده دار شود، یکی از مهمترین موانع پیش روی شرکت‌ها در فرآیند تأمین مالی از محل انتشار اوراق بدهی است.  همچنین ضمانت اوراق از طریق نهادهای بازار پول از جمله دلایل طولانی شدن فرآیند تأمین مالی شرکت‌ها در بازار سرمایه و از موانع اصلی تأمین مالی برای شرکت‌های کوچک مقیاس است. بنابراین تسهیل فرآیند ضمانت اوراق از طریق تاسیس شرکت‌های گارانتی، توسعه شرکت‌های رتبه‌بندی و حرکت به سوی حذف ضمانت بانکی در فرآیند انتشار اوراق و استقلال هزینه تأمین مالی بازار سرمایه از بازار پول، می‌تواند به بهبود عملیات و تسریع تأمین مالی در بازار سرمایه منجر شود.
همچنین تأمین کسری بودجه دولت از طریق انتشار اوراق بدهی باعث شده تا قوانین و دستورالعمل‌های بازار بدهی به نفع دولت و برای سهولت در تأمین مالی دولت تغییر کند. از جمله این دستورالعمل‌ها می‌توان به حذف مشاور عرضه، حذف متعهد پذیره‌نویس و یا تعیین دستوری نرخ اوراق بدهی بازار سرمایه اشاره داشت.
به‌علاوه از دیگر چالش‌ها، موانع موجود در فرآیند تاسیس و افزایش سقف صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت است تا به جذب منابع جدید و توسعه حجم بازار بدهی کمک کند.

اقتصاد بانک محوری را بشکنیم
سعید احمدی، معاون تأمین مالی تأمین سرمایه بانک ملت: شرایط مناسب بازار سرمایه در سال جاری حداقل طی ۵ ماه نخست، به گونه ای رقم خورد که دولت توانست مبلغ قابل توجهی از بازار سرمایه تأمین مالی کند. در سال ۹۸ حجم کل تأمین مالی دولت از بازار سرمایه چیزی حدود ۲۶۴ هزار میلیارد تومان بود اما در ۶ ماه نخست ۹۹ عددی نزدیک ۳۲۰ هزار میلیارد تومان تأمین مالی از طریق بازار سرمایه شکل گرفت. البته بخش عمده آن از طریق فروش اوراق به بانک‌ها و نهادهای عمومی و بخش فروش سهام آن نیز از طریق فروش سهام دولت و عرضه در قالب etf‌ها بود.
فروش‌هایی که صورت پذیرفته و تأمین مالی که از طریق بازار سرمایه انجام شده بسیار بیشتر از آنچه است که در بودجه در خصوص تأمین مالی از طریق بازار سرمایه تصویب شده است. اگرچه بازار سرمایه امسال نقش قابل توجهی در تأمین مالی دولت داشت اما شاید ایراداتی که به دولت در خصوص کاهش و ریزش شاخص بازار طی چند ماه اخیر وارد است اینکه با وجود تأمین مالی قابل توجهی که از طریق بازار سرمایه شکل گرفته اما در مقابل حمایت از جانب دولت صورت نگرفت. عمده روش‌های تأمین مالی که در بازار سرمایه انجام می‌شود از طریق اوراق بدهی و اوراق سرمایه ای شکل گرفته است. دراوراق بدهی مکانیسم‌ها مشخص است و به دلیل محدودیت‌هایی که وجود دارد عمدتا شرکت‌های دارای سرمایه‌ کلانمی توانند از این روش‌ها استفاده کنند و دارایی‌هایی که بر مبنای انتشار اوراق صورت می‌پذیرد را بهتر به کار گیرند.
بحث اختیار فروش تبعی نیز می‌تواند به عنوان یک روش تأمین مالی صورت بپذیرد،‌ که دیگر محدودیت‌هایی در خصوص تأمین مالی از طریق بازار بدهی را ندارد و روش‌های راحتی برای تأمین مالی دیده شده است. بازار ما همچنان بازاری بانک محور است و عمده تأمین مالی‌هایی از طریق بانک‌ها شکل می‌گیرد، اقتصاد ما نیز بانک محور است. اگرچه بازار سرمایه روند رو به رشدی داشته،‌ اما طی سال‌های اخیر با توجه به نیازی که دولت در تأمین مالی داشته،‌بخش قابل توجهی از تأمین مالی از طریق بازار سرمایه جذب شد و رشد قابل توجهی را در حجم اوراق منتشره در بازار سرمایه ایجاد کرد.

الگوهایی با ظرفیت قابل توجه
 محدثه رزاقی، مدیر تأمین مالی تأمین سرمایه نوین: با توجه به مشکلاتی که در این سال‌ها در خصوص تعیین رکن ضامن در مسیر تأمین مالی از بازار سرمایه وجود داشت، بحث رتبه بندی اعتباری برای حذف رکن ضامن و پایین آوردن هزینه انتشار از طریق حذف کارمزد ضامن مطرح شد. همچنین اولین اوراق با رتبه بندی اعتباری نیز در بازار مجوز گرفت.
 اگرچه امکان حذف رکن ضامن بانکی و کاهش کارمزدهای تأمین مالی در این خصوص وجود دارد،اما شرکت‌ها ابتدا باید از خدمات شرکت‌های رتبه بندی استفاده کرده و رتبه خود را مشخص کنند تا بر اساس آن از خدمات بازار سرمایه استفاده کنند. در خصوص بازنگری کارمزد نیز،کارمزدهایی که در حوزه تأمین مالی توسط شرکت‌های تأمین سرمایه اخذ می‌شود در مقایسه با سال‌های قبل تغییر قابل ملاحظه ای صورت گرفت، به‌طوری‌که نرخ تأمین مالی از طریق بازار سرمایه و بازار پول به نرخ تقریبا یکسانی رسید.
در حال حاضر تنها تفاوت بین تأمین مالی از بازار پول و بازار سرمایه این است؛ در بازار سرمایه شرکت‌ها اصل پولی را که امروز دریافت می‌کنند ۴ سال دیگر پرداخت داشته و در طی عمر اوراق فقط سود پرداخت می‌کنند. اما نحوه پرداخت در بازار پول متفاوت است و به شکل کوتاه مدت صورت می‌گیرد، لذا به جهت وجود ریسک نوسانات نرخ بهره در طی عمر اوراق بدهی در بازار سرمایه، نرخ تأمین مالی بلندمدت قطعا بالاتر از نرخ تأمین مالی کوتاه مدت بوده و بنابراین تأمین مالی از طریق بازار سرمایه در مقایسه با بازار پول، با هزینه بالاتری صورت
 می‌گیرد ولی این تفاوت چندان قابل ملاحظه نیست. تأمین مالی از بازار سرمایه نیز در دنیا به همین شکل است، شرکت‌ها بر اساس رتبه بندی اعتباری اقدام به تأمین مالی می‌کنند، نرخ اوراق در بازار و بر اساس رتبه اعتباری ناشر بالا و پایین می‌شود وتأمین سرمایه‌ها نیز کارمزد خود را دریافت می‌کنند.
ساختارتأمین مالی در ایران تاحدودی شکل استاندارد جهانی را دارد اما بخشی از توسعه این بازار نیز برعهده شرکت‌هاست زیرا آنان باید زیر ساخت‌های خود را جهت استفاده از پتانسیلهای بازار سرمایه فراهم کنند.انتشار اوراق اجاره مبتی بر سهام پیشتر در شرکت‌هایی رخ می‌دهد که سهام قابل ملاحظه‌ای داشته و به واسطه این سهام، از پتانسیلی که در شرکت وجود دارد در راستای تأمین مالی بهره مند شده و از آن برای پرداخت بدهی‌ها یا اجرای طرح‌های توسعه استفاده کرده اند. استفاده از اوراق اجاره ای مبتنی بر سهام از نظر بنیادی منجر به بهبود وضعیت سهام منتشر کننده اوراق می‌شود و انتشار اوراق اجاره مبتنی بر سهام به میزان ۴ سال اجازه فروش از بانی را می‌گیرد و منجر می‌شود تا بانی امکان عرضه و فروش آن را نداشته باشد. بنابراین توسعه این روش تأمین مالی در بازار باعث کاهش عرضه از سوی سهامداران کنترلی و عمده خواهد شد.

چالش‌هایی‌که‌کاهش یافت
مریم مهدوی، مدیر تأمین مالی تأمین سرمایه لوتوس پارسیان: افزایش سرعت و تنوع بخشی در انتشار اوراق بدهی همواره مورد تقاضای فعالان اقتصادی است. بروکراسی زیاد، وجود فرآیندهای تکراری و کنترل‌های مضاعف ارکان و نهادهای مختلف موجب طولانی شدن فرآیند انتشار اوراق بدهی شده است. در سال‌های اخیر ابزارهای جدیدی ایجاد شده و همچنین دستورالعمل‌های اوراق بدهی تغییرات مطلوبی داشته است؛ همه ارکان بازار سرمایه در تلاش هستند تا فرآیند تأمین مالی از این بازار تسهیل یابد. تنوع ابزارها، حذف فرآیندهای تکراری و وجود شرایط آسانتر برای متقاضیان، همواره مورد بررسی است.
 البته برای انجام این بررسی و تغییرات زمان زیادی نیز صرف شده است و در برخی موارد اصلاح پیش نویس فرم‌ها و گزارشات، ماه‌ها بعد از تصویب دستورالعمل‌ها زمان می‌برد.در راستای تحقق اهداف بودجه سال ۱۴۰۰ نیز، با توجه به اینکه در سال‌های اخیر تأمین مالی شرکت‌های دولتی از بازار سرمایه رو به افزایش بوده و انتشار اوراق، روشی مناسب برای تأمین مالی دولت
 می‌باشد، این موضوع باعث شده تا برای بودجه سال آتی نیز رقم با اهمیتی، برای این روش تأمین مالی در نظر گرفته شود. دولت در سال جاری توانست از ظرفیت‌های بازار سرمایه بهره ببرد. همچنین عرضه‌های متناوب اوراق دولتی در ماه‌های اخیر و فروش موفق آن، حاکی از آن است که انتشار اوراق بدهی روش مناسبی برای جوابگویی به بخشی از منابع مورد نیاز دولت بوده است.

ضرورت حفظ تعادل
حسین سعیدی، مدیر تأمین مالی تأمین سرمایه امین: سهم بازار پول و بازار سرمایه از تأمین مالی به سمت افزایش سهم بازار سرمایه در حال حرکت است، ولی باید توجه داشت در افزایش سهم بازار سرمایه، چه مقدار از آن ناشی از افزایش تأمین مالی شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی و چه مقدار ناشی از افزایش اوراق دولتی و شرکت‌های دولتی است.
دولت با وضع مقررات تحمیلی همواره صندوق‌های سرمایه‌گذارای را که در واقع منابع خرد عموم مردم را مدیریت می‌کنند، ملزم به خرید اوراق خود می‌کند. در این وضعیت بسیاری از مواقع ظرفیت خالی برای تخصیص منابع به اوراق شرکتی محدود و محدودتر می‌شود و لذا نرخ تأمین مالی برای آنها افزایش می‌یابد. بنابراین از جمله راهکارها برای کمک به افزایش واقعی سهم بازار سرمایه، حفظ تعادل در انتشار اوراق دولتی متناسب با ظرفیت‌های واقعی بازار در شرایط متعادل رقابتی است. از طرفی باید توجه به بازار سرمایه محور، توسط متولی بازار سرمایه افزایش یابد.
 تقویت بازار اولیه در بازار سهام با کنترل ریسک‌های مربوطه و نیز ترویج سرمایه‌گذاری بلند مدت در بین سرمایه‌گذاران نهادی و خرد از جمله راهکارهای افزایش سهم بازار سرمایه در تأمین مالی است. با توجه به ساختار سنتی اقتصاد ما که مبتنی بر اقتصاد فردی و بنگاه‌های اقتصادی شخصی غیر ساختار مند است، سیستم بانکی به‌صورت منعطف و موثرتری می‌تواند در تأمین مالی مشارکت کند. بنابر این هر چه به سمت هدایت کسب و کارها با ایجاد ساختارهای مالی، حقوقی، تجاری بلند مدت و مستحکم حرکت کنیم تا شرکت‌های معتبر ساختارمند از دل کسب و کارها بیشتر بروز و ظهور پیدا کنند، بستر بهتری برای استفاده از ابزارهای مالی بازار سرمایه فراهم می‌شود. همچنین در این روند اصلاح ساختار مالی، عملیاتی شرکت‌های موجود و تقویت جایگاه بازرسان قانونی، رتبه بندی اعتباری، حاکمیت شرکتی و غیره خود می‌تواند زمینه را برای کسب اعتماد عمومی به شرکت برای سرمایه‌گذاری چه به صورت شراکت و چه به‌صورت استقراض بیشتر ایجاد کند.

تداوم اتکا و مزیت‌های مطلوب
حجت الله انصاری، مدیر عامل تأمین سرمایه دماوند: تأمین مالی شرکتی در سال جاری نسبت به سال گذشته رشد مناسبی را شاهد بود. در سال ۹۸ شرکت‌ها از بازار سرمایه بیش از ۷ هزار میلیارد تومان تأمین مالی داشته اند، در حالی‌که این مبلغ در سال جاری تاکنون بیش از ۲۰ هزارمیلیارد تومان بوده که رشد مناسبی را کسب کرده است.
به نظرمی رسد اتکای بیشتر شرکت‌ها به تأمین مالی از بازار سرمایه در سال‌های آتی نیز ادامه داشته باشد. یکی از نکات مثبت تأمین مالی شرکت‌ها از بازار سرمایه شفافیت در تأمین مالی است، بنابراین طرح‌هایی در بازار سرمایه توان تأمین مالی خواهند داشت که دارای توجیه اقتصادی مناسبی باشند، بر این اساس می‌توان انتظار داشت فرآیند تخصیص سرمایه در این بخش اقتصاد به سمت کارایی حرکت می‌کند.
 از طرفی یکی از مشکلات تأمین مالی از بازار سرمایه زمان بر بودن فرآیند آن است، اگر چه تلاش‌هایی برای تسریع این فرآیند صورت گرفته اما همچنان انتظار می‌رود تمهیداتی در خصوص تسریع این فرآیند شکل بگیرد.  اگرچه بازار پول به صورت تاریخی نفش غالبی در تأمین مالی دراقتصاد ایران داشته، اما گسترش بانک‌ها به لحاظ تعدادی و میزان منابع در اختیار آنها باعث این برتری بوده است. البته با گسترش و تعمیق بازار سرمایه می‌توان انتظار داشت سهم بازار سرمایه از تأمین مالی در اقتصاد افزایش یابد.
لازم به ذکر است در بودجه پیشنهادی دولت برای سال ۱۴۰۰ مبالغ قابل توجهی در جهت تأمین منابع بودجه از طریق انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه پیش‌بینی شده است. یکی از نکات مهم در این زمینه بررسی تاثیر این میزان تأمین مالی دولتی بر تأمین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه است، به نظرمی رسد افزایش سهم تأمین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه طبق این شرایط با دشواری‌هایی همراه خواهد بود.

تردید در تحقق اهداف
مجید معتمدی،  مدیر خدمات تأمین مالی تأمین سرمایه سپهر: تأمین مالی دربازار سرمایه، به دو بخش از طریق سهام و اوراق تقسیم می‌شود که تأمین مالی از طریق سهام را نیز می‌توان به دو حوزه عرضه اولیه و افزایش سرمایه شرکت‌ها، تقسیم بندی کرد. در بخش عرضه‌های اولیه در دوره‌ای، شرکت‌ها بسیار مایل به ورود به بازار بودند و متقابلا بازار نیز با توجه به شرایط، از ورود بیشتر شرکت‌ها استقبال می‌کرد؛ اما در حال حاضر، این فرآیند متوقف شده است. بسیاری از شرکت‌ها پذیرش شده‌اند اما به دلیل شرایط بازار عرضه نمی‌شوند. در خصوص حوزه دوم تأمین مالی از طریق سهام، یعنی افزایش سرمایه شرکت‌ها نیز، از محل تجدید ارزیابی اتفاق می‌افتد و تأمین مالی خاصی در این حوزه وجود ندارد. در خصوص اوراق نیز، با نگاهی به اعداد و ارقام متوجه می‌شویم که جهش بالایی در انتشار اوراق صورت گرفته است. در این نوع تأمین مالی‌ها سهم دولت نسبت به شرکت‌ها بسیار پررنگ‌تر است، و شرکت‌ها توفیق زیادی در استفاده از بازار نداشته‌اند.
دولت عملا منابع موجود در بازار را جذب خود کرده و شاید بتوان دولت را برنده اصلی سرازیر شدن منابع جدید به بازار سرمایه دانست. یکی از موانعی که در انتشار اوراق با آن رو به‌رو بودیم،ضمانت اوراق است.‌ در ابتدا، فقط ضامن بانکی، ملاک انتشار اوراق بود. اما این روش ضمانت اوراق، بروکراسی طولانی مدت دارد، در بسیاری از موارد هم، شاید نتیجه مطلوب کسب نشود، و کارمزدهای هزینه تأمین مالی را هم به میزان زیادی افزایش می‌دهد.
از جایی به بعد، بحث استفاده از ضمانت‌های دیگر به صورت جدی‌تری مطرح شد؛ به طور مثال، پذیرش شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها به عنوان ضامن اوراق، استفاده از وثایق سهام شرکت‌ها به عنوان ضمانت، و اخیراً هم بحث رتبه‌بندی که می‌تواند شاهراهی برای انتشار اوراق باشد. بسیاری از شرکت‌ها، با توجه به مزایا، به شدت به دنبال آن رفته‌اند. به نظر می‌رسد که این الگو بتواند کمک خوبی به مشکلات مربوط به ضمانت و در نهایت، انتشار اوراق کند.
امکان استفاده شرکت‌ها برای انتشار اوراق از طریق رتبه‌بندی، می‌تواند منجر به ایجاد فضای مطلوبی از جهات دیگر نیز بشود؛شرکت‌ها به منظور بهره‌مندی از این امکان و رفع مشکلات تأمین مالی خود، به دنبال بهبود ساختارهای مالی خود و کسب رتبه مطلوب، نگهداری یا بهبود رتبه کسب‌شده خواهند رفت،که می‌تواند آثار مطلوبی را در زمینه‌های مختلف به دنبال داشته باشد.
 در خصوص تحقق اهداف بودجه برای تأمین مالی از طریق بازار سرمایه، ورود منابع جدید و تغییرات احتمالی نرخ‌های تأمین‌مالی می‌تواند در این حوزه، تاثیرگذار باشد. باید دید که تا چه اندازه، این موضوع به واقعیت می‌پیوندد. با توجه به منابع فعلی موجود در بازار و برخی نگرانی‌های موجود در خصوص بی‌اعتمادی‌های بعضاً فزاینده به بازار سرمایه و در نتیجه خروج منابع از بازار و سوق‌دهی آن‌ وجوه به سرمایه‌گذاری در اوراق منتشره، به نظر می‌رسد که تحقق کامل اهداف بودجه برای تأمین مالی ممکن نباشد و با شرایط فعلی، نمی‌توان تحقق ۱۰۰ درصدی اهداف بودجه را انتظار داشت.

منبع: هفته نامه اطلاعات بورس شماره ۳۸۸