یافته‌های این تحقیق در 36 کشور نوظهور، نشان می‌دهد که بازار اوراق قرضه شرکتی در این کشورها در اثر رشد اقتصادی و افزایش سرمایه‌گذاری داخلی و خارجی به طرز چشمگیری بزرگتر شده است به قسمی که این بازار اکنون نقش عمده‌ای در تأمین مالی پروژه‌های زیربنایی ایفا می‌کند. اما همانند کشور ایران، اوراق دولتی سهم عمده‌ای در این بازار دارند و اوراق شرکتی هنوز حجم چندانی نیافته، عمدتاً با مبالغ کوچک منتشر می‌شوند، از کیفیت پایینی برخوردارند و نقدشوندگی کمی دارند.
علل توسعه نیافتگی بازار اوراق بدهی در کشورهای نوظهور متعدد و شامل قوانین و مقررات ضعیف، زیرساختِ ناکافی، عدم تنوع ابزارهای مالی و تعداد کم سرمایه‌گذاران است.
یک بازار قوی اوراق بدهی می‌تواند در شرایط بحران مالی که اعطای اعتبارات به سختی صورت می‌پذیرد، نجات دهنده اقتصاد کشور باشد. این بازار اتکای بیش از حد به نظام بانکی را برای تأمین مالی کاهش می‌دهد و منابع تأمین مالی را متنوع می‌سازد. انتشار اوراق ارزی می‌تواند ریسک نرخ ارز را برای پروژه‌هایی که نیازمند ارز هستند کاهش دهد. انتشار اوراق بلند‌مدت نیز می‌تواند پروژه‌های بلند مدت را که در افزایش تولید ناخالص داخلی نقش تعیین کننده دارند، تأمین مالی کند، کاری که از نظام بانکی ساخته نیست.
در بین پیشنهادهای متعددی که در این گزارش آمده است و هرکدام اهمیت خود را دارند، نظر اینجانب به یک نوع عرضه اوراق بدهی جلب شد که فقط سرمایه‌گذاران نهادی در آن می‌توانند سرمایه‌گذاری کنند. این نوع عرضه در بسیاری از کشورهای نوظهور و حتی بازارهای پیشرفته اجرایی شده است. عنوان این عرضه در کشورهای مختلف متفاوت است و در گزارش آیسکو از آن به عنوان "عرضه هیبریدی" یاد شده که چیزی مابین عرضه عمومی و عرضه خصوصی است. فرق عمده این نوع عرضه با عرضه عمومی آن است که عموم مردم نمی‌توانند در آن شرکت کنند و درهای آن فقط برای نهادهای مالی از جمله شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و همچنین سرمایه‌گذاران آگاه و اشخاصی که مبلغ قابل توجهی برای خرید اوراق بهادار اختصاص می‌دهند، باز است. با این حال امکانات بازارهای متشکل سرمایه نظیر بورس‌ها، برای معاملات ثانویه این نوع اوراق فراهم است.
در ایران همواره سازمان بورس نگران نکولِ شرکت‌های منتشر کننده صکوک است و بنابراین استانداردهای سختگیرانه برای انتشار این اوراق وضع کرده که یکی از سخت‌ترین و هزینه‌بر‌ترین آنها، تضمین تعهدات مرتبط با اوراق منتشره از طرف یک نهاد مالی معتبر (نظیر یک بانک) است. انطباق شرکت با این استانداردها و پیدا کردن ضامن، علاوه بر تحمیل هزینه قابل توجه به شرکت منتشرکننده اوراق و در نتیجه افزایش هزینه تأمین مالی، فرآیند انتشار را طولانی کرده است.
پیشنهادِ "عرضه هیبریدی" که در ایران می‌توان نام آن را "عرضه عمومی خاص" نهاد، می‌تواند یک راه حل برای توسعه بازار بدهی در ایران باشد. اوراق بهاداری که ریسک بالاتری دارند، می‌توانند در این بازار عرضه شوند و فقط بین سرمایه‌گذاران نهادی معامله شوند. برای ارزیابی ریسک اوراق، می‌توان از خدمات مؤسسات رتبه‌بندی استفاده کرد؛ به این ترتیب که همه اوراق بهادار رتبه‌بندی شوند. در این طرح، چنانچه اوراق بدهی، رتبه مناسبی در سطح سرمایه‌گذاری (BBB به بالا) کسب کنند، اجازه عرضه عمومی خواهند یافت و اگر رتبه زیر سطح سرمایه‌گذاری (BB و پایین‌تر) کسب کردند، فقط می‌توانند به صورت «عرضه عمومی خاص» منتشر شوند. وجود رتبه‌بندی اعتباری به سرمایه‌گذاران نهادی که در «عرضه عمومی خاص» شرکت می‌کنند، این امکان را می‌دهد تا ریسک سبد اوراق بهادار خود را تحت کنترل درآورند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری که واحدهای سرمایه‌گذاری آنها در دست عموم مردم است نیز می‌توانند در این بازار مشارکت کنند به شرط آن که مقررات خاصی برای آنها وضع شود. مثلاً می‌توان گفت که این صندوق‌ها نباید بخش زیادی از دارایی‌های خود را به سرمایه‌گذاری در اوراقی که رتبه اعتباری پایینی دارند، اختصاص دهند یا نباید بیش از مثلاً 5 درصد از ترکیب سبد دارایی‌های خود را در اوراق منتشره توسط یک ناشر سرمایه‌گذاری کنند.
با تشکیل بازار «عرضه عمومی خاص» می‌توان الزام به وجود ضامن در انتشار اوراق بهادار را برداشت. ناشری که رتبه اعتباری مناسبی ندارد دو راه حل دارد؛ با اضافه کردن ضامن، رتبه اعتباری خود را ارتقا دهد و اوراق خود را در بازار عرضه عمومی منتشر کند که در این صورت، اوراق به قیمت مناسبی به فروش می‌روند که به معنی کاهش هزینه‌های تأمین مالی است ولی در عوض، هزینه‌هایِ ضمانت، این مزیت را از بین می‌برد و هزینه تأمین مالی را افزایش می‌دهد. راه حل دوم این است که به عرضه در بازار «عرضه عمومی خاص» رضایت دهد که در این صورت قیمت فروش اوراق بهادار کمتر خواهد بود که به معنی افزایش هزینه تأمین مالی است؛ ولی ناشر دیگر مجبور به تحمل هزینه ضمانت نخواهد بود و می‌تواند با سرعت بیشتری تأمین مالی کند. مقررات انتشار در این بازار باید سهل‌گیرانه باشد چراکه سرمایه‌گذاران نهادی خود می‌توانند اطلاعاتِ ناشر را کسب کرده، تحلیل کنند و در صورت نکول ناشر، با طرح دعوا علیه وی از حقوق خود دفاع کنند. با تشکیل این بازار، شرکت‌های کوچکتر و کمتر شناخته شده هم می‌توانند به بازار بدهی برای تأمین مالی خود، دسترسی یابند و فرآیند انتشار هم کوتاه‌تر می‌شود.
- قاسم محسنی- مدیرعامل شرکت رتبه‌بندی اعتباری برهان
- هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما