اقدس قلی زاده؛ هفته نامه اطلاعات بورس/ انتشاراوراق دولتی، شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها وخصوصی‌ها یکی از راه‌های تأمین مالی برای هریک از این ناشران است تا فراخور نیاز خود پولی را از بازار سرمایه البته درقبال تعهداتی جمع کنند. دولت که بیشتر می‌خواهد بدهی‌های خود را بپردازد، شهرداری‌ها پروژه‌های عمرانی را پیش برندو شرکت‌های دولتی و خصوصی‌ها هم به زخمی زنند. حال برخی از ناشران به خصوص شهرداری‌ها که بهره لازم را از بازار سرمایه برده اندازانجام تعهدات خود درمقابل خریداران اوراق شانه خالی می‌کنند.
بر اساس آمار شرکت بورس حجم رقم سود معوق شهرداری‌های تهران، شیراز و مشهد با ضمانت بانک شهر یک هزارو 131 میلیارد ریال است که شهرداری مشهد با 614میلیارد ریال بدهی به سرمایه‌گذارن اوراق در رتبه نخست قرار دارد. رتبه دوم از آن شهرداری تهران با 355 میلیارد ریال ورتبه سوم با162 میلیارد ریال سود پرداخت نشده مربوط به شهرداری شیراز است.
راه تازه
تا پیش ازمصوبه هیأت مدیره سازمان بورس مبنی بر تفکیک عرضه اوراق در بورس و فرابورس، این دو نهاد مالی خود برای جذب اوراق بازار یابی می‌کردند. تا اینکه سال گذشته مدیران مسئول سازمان تصمیم گرفتند با تغییر روند موجود دقیقا مشخص کنند که چه اوراقی درکدام بازار عرضه شود. با توجه به این جداسازی‌ها که به نظر می‌رسد گزینه ریسک اوراق در نظر گرفته نشده، عرضه اوراق شرکت‌های بورسی به بورس و فرابورسی هم به فرابورس محول شد.ملاک شرکت‌های خارج از بازار سرمایه را سهامدارعمده قراردادند به این ترتیب که سهامداراصلی شرکت درکدام بازار پذیرفته شده به تبع آن در همان بورس پذیرش شود و اما شرکت‌های خصوصی به فرابورس و اوراق شرکت‌های دولتی با تضمین خود یا ضامن دیگر به همراه شهرداری‌ها به شرکت بورس سپرده شد. ماندروشن کردن تکلیف اوراق تازه وارد دولتی. با این استدلال که اوراق دولت اوراق جدیدی است و هرابزار جدید ابتدا در فرابورس برای آشنای بازارعرضه می‌شود، معاملات ثانویه این اوراق به فرابورس هدایت شد.
اتمام حجت
دربررسی تصمیم سازمان بورس سوال این است که چرا اوراق پرریسک که احتمال نکول دارند به بورس و کم ریسک به فرابورس درست برخلاف ماهیت ذاتیشان سپرده شده است.
روح الله حسینی مقدم معاون ناشران و اعضای بورس تهران در خصوص تفکیک بندی سازمان برای انتشاراوراق اظهارداشت : بورس تهران تابع نظر سازمان بورس است.اما با توجه به دارابودن شبکه گسترده ای در سراسر کشور با وجود22 تالار منطقه‌ای آمادگی کمک به عرضه اوراق دولتی را داریم. حتی با اینکه این اوراق در بورس تهران نیست می‌توانیم از طریق این تالارها خدمات لازم را به دارندگان اوراق دولتی ارائه دهیم.
تقسیم بندی دولت در کسب درآمد بورس‌ها از عرضه اوراق درحالی است که جمعی از خریداران در دریافت سودو اصل دچار مشکل شده اند. این مقام مسئول در شرکت بورس درخصوص ناشرانی که به تعهد خود عمل نکرده اند،گفت : هم اکنون در میان اوراق منتشر شده ازطریق بورس شهرداری های مشهد، تهران، شیراز و سبزواردرپرداخت سود تاخیرکرده اند. با آنکه ضمانت این اوراق برعهده دولت و خود شهرداری‌ها با نسبت مشخصی است اما قراردادعاملیتی نیزوجود دارد که بانک شهرعاملیت بخش قابل توجهی ازاین اوراق را دارد. ناشران این اوراق درروز پرداخت کوپن که نتوانستند سود را به حساب دارندگان اوراق واریز کنند، بانک شهر نیزبه وظیفه خود عمل نکرد از این‌رو سود دارندگان این اوراق هنوز پرداخت نشده است.
وی در پاسخ به این سوال که بورس چه اقداماتی را در رابطه با جبران خسارت دارندگان اوراق انجام داده گفت : از طریق سازمان و شرکت بورس تا حد امکان این مهم پیگیری شده است. بورس با ناشران که شهرداری‌ها هستند مکاتباتی داشته و اعلام کرده که اگر عرضه اوراق با این روند پیش رود تأمین مالی شهرداری‌ها از بازار سرمایه دیگر ممکن نخواهد بود. وقتی اعتماد نسبت به اوراق شهردار ی کم شود قاعدتا نمی‌توانند با این نرخ‌ها در بازار سرمایه تأمین مالی کنند. چون دارندگان اوراق متولیان بازارسرمایه را می‌شناسند تاکیدمان این است که نباید اعتماد خدشه دار شود، برای همین صراحتا اعلام شده تأمین مالی شهردار ی‌های که در پرداخت سود و اصل مبلغ اوراق مشکل داشته باشند از بازار سرمایه امکان پذیر نخواهد بود.
حسینی مقدم با ابرازامیدواری ازنکول نشدن این اوراق خبراز آن دادکه سازمان مدیریت و برنامه ریزی به دنبال تمهیداتی برای مدیریت تضامین دولتی اوراق است.
بازدهی مهمتر از تفکیک
در این رابطه حمید میرمعینی ازکارشناسان بازارسرمایه بازدهی اوراق را مهمتر ازمحل انتشارآنها دانسته و گفت : تفاوت معناداری میان بورس و فرابورس در پذیرش انواع اوراق مالکیتی و بدهی وجود ندارد چرا که نظارت برهردو اینها ازطریق سازمان بورس طبق قوانین بازارانجام می‌شود. در این میان مهم این است که اوراق دریک بازارمتشکل مورد معامله قرار گیرد تا دچار آن بی نظمی و ابهام‌های که شاهد بودیم نشود. بورس و فرابورس ماموریت تأمین مالی از کانال اوراق بدهی و یا مالکیتی را دارند که رعایت تناسب مهم است.
وی دراین خصوص افزود: لازم است نسبت‌های تعادلی میان اوراق بدهی و اوراق مالکیتی تحت کنترل باشد تا عرضه اوراق بدهی به ضرراوراق سهام و مالکیتی تمام نشده و جریان نقدینگی به سمت اوراق بدهی سوق پیدا نکند.
میرمعینی با اشاره به اینکه ضمانت دولت در اوراق بدهی هرچند امتیاز محسوب می‌شود اظهارداشت : نکته این است که دولت درمحاسبات خودچقدر به مبانی اقتصادی حاصل از انتشار اوراق پرداخته و مورد مطالعه قرار داده است. به نظر می‌رسد با توجه به این که تأمین مالی از اوراق بدهی صرف هزینه‌های جاری دولت می‌شود در آینده اتفاق خوبی در انتظار اقتصاد نیست.
وی با تاکید دوباره بر اینکه مهمتر از محل عرضه نتایج اوراق و حفظ تعادل مهم است، بورس و فرابورس را درنحوه معاملات، قیمت‌گذاری و سازو کار معاملات یکسان دانسته و ریسک اوراق را عاملی برای انتخاب بازارقلمداد نکرد.
«ریسک اوراق به ناشر برمی‌گردد.ناشر اوراق کیست؟آیا توانایی بازپرداخت در زمان سررسید را خواهد داشت.»
جای خالی رتبه بندی
«با ایجاد محدودیت برای عرضه و انتشار اوراق بهادار از طریق دسته بندی این اوراق در شرکت‌های بورس تا زمانی که مسئله تاسیس شرکت‌های رتبه بندی حل نشود موافق نیستم. بورس اوراق بهادار و فرابورس شرکت‌های سهامی عام اند که متعاقبا به دنبال حداکثر سود و منفعت برای شرکت و سهامداران خود هستند. هر دو درتلاش اند براساس توانمندی‌های خود مشتری جذب کنند تا بتوانند منفعت بیشتری به دست آورند. اینکه اجبارا هر نهادی آنان را محدود به انتشار اوراق بهادار مشخصی با ریسک خاص کند با روح و فلسفه بازار سرمایه و از نظر درآمدی برای آن شرکت منطقی و درست نیست، تعیین ریسک و پذیرش ریسک اوراق در جایی دیگر باید تعیین و مشخص شود نه در تابلوهای شرکت‌های بورس.»
حسین نصیری به عنوان کارشناس اقتصادی و فعال بازار سرمایه با اعلام این نظر افزود: شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس دو شرکت سهامی عام هستند که برای تأمین هزینه‌های خود باید درآمدزا باشند. آنها با توجه به قدرت چانه‌زنی و توان مدیریتی ناشران خود در سنوات گذشته مشتریان و ناشرانی را به سمت خود جذب کرده اند. به نظر نمی‌رسد بورس‌ها و نهاد مدیریتی و ساختاری که سالیان گذشته شکل گرفته، مایل باشند اوراقی را که برا ی جذب اش با مشتریان مذاکرات متعددی کرده و تجربیات خوبی به دست آورده را از دست دهند. خیلی منطقی نیست که چون شرکت فرابورس در امر پذیرش شرکت‌ها سهل تر عمل کرده و شرکت‌های کوچک با ریسک‌های بیشتری پذیرش می‌کنند بنابراین اوراق پرریسک تر نیز در این شرکت و تابلوهای این شرکت معامله شود و یا اوراق با ریسک کمتر و ضامنین مطمئن تر در شرکت بورس تهران معامله شود. وی در برشماری دلایل رد این تفکیک گفت: یک، به نظر می‌رسد جای این اقدام باید شرکت‌های رتبه‌بندی را تأسیس و یا سازوکاری تدوین کنند تا ریسک اوراق مشخص و اعلام شود. دو، چنانچه بیان شد این شرکت‌ها مشتریان خود را برای انتشار اوراق داشته‌اند که به تجربیات خوبی دست یافته اند شاید با این کار بهره‌وری کاهش و یا مشتریان تمایل به کار با شرکت دیگر را نداشته باشند. سه، ماهیت این اوراق با سهام متفاوت است لذا منطقی نیست اوراق کم مخاطره برای یک بازار و اوراق پرمخاطره و با گرفتاری بیشتر برای شرکتی دیگر باشد در حالی که ساختار درآمدی و کارمزد اوراق برای هر دو شرکت به یک نحو است. چهار، شاید یک اوراق در زمان انتشار کم ریسک باشد و در آینده بنا به شرایط اقتصادی تبدیل به اوراق با ریسک بالا شد آیا باید اوراق را جابجا یا برای انتشار آتی‌اش به شرکت دیگر مراجعه کردو برعکس. کما اینکه خیلی از اوراق در زمان انتشار کم ریسک بودن و کسی فکر نمی‌کرد مشکل داشته باشند و امروز به یک اوراق با ریسک فراوان تبدیل شده اند. پنج، هر نوع محدودیت و دسته‌بندی دستوری، نهایتا در اقتصاد به کاهش بهره‌وری و درآمد و اقدامی با بازده و ثمره کمتر می‌شود.
وی با تاکید براینکه به جای ایجاد محدودیت و باید و نباید‌ها بهتر است سازمان بورس شرکت‌های رتبه بندی را هرچه زودتر فعال کند، اظهار داشت: ضرورت سنجش ریسک اوراق بیش از هرمساله دیگری احساس می‌شود. یک سری از اوراقی که پیش از این پذیرش شده‌اند شاید در زمان اولیه پرریسک نبودند و حال پرریسک شدند، باید شرکت‌های رتبه‌بندی وجود داشته باشد که در دوره‌های زمانی ریسک آنها را بسنجد. ما باید به این نکته توجه کنیم که کدام یک از شرکت‌ها می‌توانند اوراق را بهتر حمایت کرده و باعث تأمین مالی برای شرکت‌ها و اقتصاد شوند. این کارشناس اقتصادی با انتقاد به نرخ ثابت آن را آفت سیستم بانکی و اوراق دانسته و افزود: باید اجازه داد اوراق بهادار به شکل واقعی با نرخ‌های متعدد و ریسک‌های متفاوت که گریدبندی و ارزیابی شده اند منتشر شود.
نصیری در خصوص سازوکار انتشار اوراق در دنیا نیز گفت: در اکثر کشورها بخصوص در کشورهای اروپایی و آمریکایی تنوع بازارها و اوراق بهادار بسیار بالاست شرکت‌های رتبه بندی براساس گریدی که از ارزیابی خود می‌دهند اوراق را دسته بندی و تعیین ریسک می‌کنند و این اوراق با ریسک‌های متفاوت در بازارهای متنوعی که معمولا OTC هستند عرضه می‌شوند همچنین با تعیین ریسک، سرمایه‌گذارکاملا درجریان بازدهی اوراق قرارگرفته و بسته به شرایط خود بهترین تصمیم را اتخاذ می‌کند.
از دیگر مشخصه‌های اصلی عرضه اوراق در این کشورها که تنوع آنها را بیشتر کرده عدم محدودیت‌های فقهی و اسلامی است. درکل مهمترین مسئله برای بازارما، رتبه بندی وارزیابی ریسک است تا محدودیت‌های فقهی و تغییر تابلوی شرکت‌های بورس.
نظر شما